Cổ phiếu ngành chứng khoán và một số yếu tố đáng lưu ý

Hiện nay, cuộc đua giành thị phần của các công ty chứng khoán (CTCK) tại Việt Nam diễn ra ngày càng khốc liệt. Các công ty nước ngoài cũng bắt đầu tăng cường đầu tư/rót vốn vào CTCK nhỏ ở Việt Nam cho thấy họ đã nhìn ra được tiềm năng rộng mở của lĩnh vực chứng khoán nơi đây, điều này sẽ làm cho bảng xếp hạng thị phần các CTCK có sự biến động trong cả ngắn và dài hạn...

Sơ lược tình hình ngành chứng khoán Việt Nam

Bản chất các công ty chứng khoán là đơn vị trung gian tài chính cho cá nhân/tổ chức có thể mua bán cổ phiếu trên thị trường và trở thành cổ đông của doanh nghiệp.
Cũng chính vì bản chất đó, việc tăng trưởng của ngành này nhìn chung là không bị giới hạn bởi số lượng nhân viên hay số lượng tài sản khiên tốn ban đầu. Điển hình như các CTCK lớn hiện nay như SSI, HCM, VCI, VND trước kia chỉ có vỏn vẹn khoảng 2 tỷ đồng.
Mặc dù là ngành mang nặng tính chu kỳ song xét về dài hạn, những dư địa tăng trưởng đáng chú ý sau đây của ngành này là không thể chối bỏ:

Sự gia tăng về lượng

Hiện nay phần lớn lượng tiền nhàn rỗi trong dân đều gửi ở ngân hàng, đa số vốn cung ứng cho nền kinh tế đang phụ thuộc rất lớn vào đó. Như đã nói ở trên, ngành chứng khoán về cơ bản không có giới hạn về tăng trưởng, tiêu biểu nhất là về yếu tố Lượng, bao gồm: Số lượng cổ phiếu niêm yết trong 10 năm nữa sẽ gia tăng đáng kể; số cá nhân tham gia đầu tư chứng khoán tăng lên từ đó lượng tiền mặt nhàn rỗi khổng lồ cũng được bơm vào góp phần thúc đẩy thanh khoản toàn thị trường.

Theo ước tính, ở Việt Nam cứ trung bình 150 người sẽ có 1 doanh nghiệp, trong số hơn 600 nghìn doanh nghiệp mới chỉ có ~ 0.3% doanh nghiệp đã niêm yết. Bên cạnh đó, mặc cho sự chậm chạp, ta vẫn có thể lấy làm kỳ vọng khi mà đến nay mới cổ phần hóa được 35/127 doanh nghiệp nhà nước, đạt 27,5%; hoàn thành thoái vốn 88/405 doanh nghiệp, đạt 21,8% so với kế hoạch đặt ra cho cả giai đoạn 2016-2020. Với chính sách thúc đẩy công ty niêm yết của Chính phủ, dự kiến trong vòng 10 năm tới tỷ lệ doanh nghiệp niêm yết sẽ tăng lên đáng kể. Chưa nói nếu như cách đây 5 năm, thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ có 1 doanh nghiệp có mức vốn hóa 1 tỷ USD thì đến thời điểm ngày đầu năm 2019, đã có khoảng 32 doanh nghiệp có mức vốn hóa từ 1 tỷ USD trở lên niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán.

Sự gia tăng về chất

Hành động quyết tâm cải thiện bộ máy giám sát thị trường là Sở Giao Dịch & Ủy ban Chứng khoán sẽ giúp gia tăng chất lượng niêm yết và củng cố niềm tin của người tham gia thị trường. Hãy hình dung trong đầu ngay từ bây giờ về một thị trường được nâng hạng và phát triển mạnh mẽ song song với nền kinh tế đổi mới cùng với những cổ phiếu niêm yết chất lượng hơn sau khi cơ cấu bộ máy quản trị - như các nước phát triển từng làm trước đây. Điều này củng cố lý do mỗi cá nhân đều nên quan tâm đến công việc đầu tư chứng khoán từ sớm để chuẩn bị trước về mặt kiến thức, kinh nghiệm và săn đón các cơ hội.

Rào cản gia nhập ngành

Hiện Chính phủ đã dừng việc cấp phép mới cho các CTCK ra đời sau - một lợi thế lớn cho các CTCK hiện hữu. Trường hợp các CTCK nước ngoài muốn tham gia vào lĩnh vực này ở Việt Nam đều phải thông qua M&A một CTCK nội địa.

Do bản chất của ngành dịch vụ, tính vô hình - thương hiệu & quy mô hữu hình sẽ tác động lớn đến việc mở rộng mạng lưới khách hàng mới, dẫn đến việc chiếm lĩnh thị phần & thâu tóm hầu hết các CTCK nhỏ.

Như vậy, với 3 dư địa khổng lồ trên, mức tăng trưởng kép về khối lượng giao dịch lên đến 22.4% CAGR có thể được tiếp diễn trong nhiều năm tới. Dù rằng mối lo ngại về sự tăng trưởng nóng của dòng vốn gián tiếp FII (tăng 30% so với cùng kỳ) và sự ra đời của các sản phẩm phái sinh có thể gây thiệt hại hàng loạt trong một đến hai năm sau cũng là các
yếu tố cần xem xét.

Một số yếu tố cần lưu ý khi phân tích nhóm cổ phiếu ngành chứng khoán

Có một định kiến thường thấy chẳng hạn như: "khi thị trường chứng khoán tăng mạnh thì đầu tư vào bất kỳ CTCK nào cũng sẽ có lợi nhuận".

Song về mô hình kinh doanh, không phải CTCK nào cũng có dòng tiền kinh doanh giống nhau. Ở Việt Nam có gần 100 CTCK nhưng chỉ có khoảng 10 CTCK là có nguồn doanh thu chính từ hoạt động môi giới và cho vay ký quỹ. Các CTCK còn lại đa phần nguồn doanh thu đến từ việc gửi tiền ngân hàng hoặc mảng tự doanh đầy biến động. Hơn nữa, trên thực tế các CTCK ở Việt Nam hiện nay mảng môi giới có phần khác nhau về cơ cấu khách hàng (khách hàng tổ chức/cá nhân), có các công ty có thế mạnh vượt trội về tư vấn tài chính doanh nghiệp hay tư vấn M&A. Nếu như đối với các NHTM có doanh thu cốt lõi là cho vay thì đối với CTCK, doanh thu từ môi giới & cho vay ký quỹ nên chiếm ít nhất trên 30% trên tổng doanh thu thì có thể được cho là hoạt động kinh doanh cốt lõi.

Những hoạt động này sẽ đảm bảo 2 lợi thế: 1) Chứng minh CTCK hoạt động đúng bản chất là một đơn vị trung gian tài chính thuần chủng; 2) Vì có vai trò trung gian cho nên tính rủi ro của các CTCK này sẽ thấp, đồng thời thấy rõ sự hưởng lợi lớn nhất khi yếu tố về "lượng" của thị trường gia tăng - có thể tính như một phần của Lợi thế cạnh tranh. Song cũng bởi là trung gian nên tính trách nhiệm và độ tin cậy cũng là yếu tố quan trọng liên quan đến thương hiệu của công ty, cho nên đôi khi cần phải lưu ý tới những tin tức phản ánh về chất lượng dịch vụ.

Bên cạnh đó, mặc dù sự gia tăng tính cạnh tranh của mảng môi giới & cho vay ký quỹ phụ thuộc vào yếu tố thị trường nhưng yếu tố con người vẫn là chủ chốt. Các CTCK có tiềm lực & đội ngũ lãnh đạo/nhân viên năng động sẽ giúp công ty duy trì sự tăng trưởng đều đặn hàng năm bất chấp bối cảnh thị trường khó khăn.

Về tính cạnh tranh

Ngoài lợi thế cạnh tranh đã nói ở phần trên, lợi thế cạnh tranh của một doanh nghiệp luôn là những gì liên quan đến lợi ích hoạt động cốt lõi của nó mà một công ty cùng ngành khó có được. Đối với vai trò là trung gian tài chính, mặc dù có sự đổi mới về công nghệ, đầu tư kỹ thuật, song đó không phải là yếu tố chính để một CTCK vươn lên bền vững. Lợi thế cạnh tranh của một tổ chức có hoạt động về tài chính - liên quan chặt chẽ đến túi tiền của người dùng, sẽ là niềm tin hay nói cách khác là độ rộng về mặt nhận diện thương hiệu cũng như khả năng bao phủ thị trường. Các CTCK có thị phần lớn sẽ dần nuốt chửng các CTCK ít vốn/tân binh trên thị trường, đặc biệt trong bối cảnh cấm mở mới và xu hướng hợp nhất ngành đang diễn ra.

Bên cạnh đó, việc đẩy mạnh các tập khách hàng mới (khách hàng tổ chức, khách hàng cá nhân), tìm kiếm các thương vụ M&A, phát triển các sản phẩm mới chẳng hạn như phái sinh, chứng quyền có bảo đảm, và xây dựng hạ tầng công nghệ ngày càng tốt hơn là các kế hoạch mà một lãnh đạo CTCK giỏi luôn phải nghĩ đến. Một công ty có lợi thế cạnh tranh tốt đến mấy song nếu ban lãnh đạo không chịu duy trì/cải thiện lợi thế cạnh tranh thì tất yếu sẽ mất đi những gì tốt đẹp nhất mà công ty đang có.

Hiệu quả kinh doanh

Bản chất cũng là một công ty trong lĩnh vực tài chính, việc kiểm soát đòn bẩy luôn là điều quan trọng đối với mỗi CTCK. Để tính toán một mức tăng trưởng về lợi nhuận khách quan, chúng ta có thể dùng ROA thay cho ROE nhằm loại đi tỷ lệ đòn bẩy ở phần VCSH của công ty (Tài sản/VCSH) cũng như để đánh giá tính hiệu quả sinh lời trên tổng tài sản. Như vậy, mức ROA tối thiếu nên cao hơn lãi suất tiền gửi ngân hàng (khoảng trên 8%) và có sự ổn định qua các năm thay vì đột biến nhờ lợi nhuận từ mảng tự doanh không bền vững.

Chi phí hoạt động

Đây là điều đáng quan tâm, với bản chất là ngành không hạn chế về quy mô, các mức đầu tư vào hạ tầng kỹ thuật/công nghệ ban đầu sẽ tốn kha khá về mặt chi phí song sẽ đem lại lợi ích kinh tế về lâu dài. Tuy vậy, CTCK không nên để tỷ lệ này vượt quá nửa tổng thu nhập hoạt động.

Chất lượng tài sản

Đây chính là một phần then chốt của tính bền vững đối với bất kỳ tổ chức hoạt động trong linh vực tài chính nào. Các CTCK thường có xu hướng đẩy mạnh hoạt động tự doanh khi trong một thị trường giá lên, chính vì vậy cần thiết phải có chính sách quản trị rủi ro tốt & tình hình tài chính vững mạnh nhằm đảm bảo chất lượng tài sản đủ an toàn.

Chất lượng tài sản ở đây gồm có:

Tiền mặt: Sau mỗi đợt suy thoái của thị trường cùng đảo chiều hàng loạt giá cổ phiếu, chúng ta sẽ thấy sự thanh lọc lớn của các tổ chức kinh tế, nhân sự ở các công ty chứng khoán và bản thân nó cũng không ngoại lệ. Trong giai đoạn khủng hoảng 2007-2008, các CTCK có một lượng tiền gửi lớn đã "sống sót" qua giai đoạn này. Khoản tiền gửi này có thể là trên 25% tài sản ngắn hạn.
Chất lượng danh mục tự doanh: Danh mục tự doanh của các CTCK cần được xem xét cẩn trọng thông qua phần thuyết minh BCTC. Nhiều cổ phiếu OTC còn được lưu giữ từ giai đoạn 2007 - 2008 và trái phiếu doanh nghiệp kém chất lượng khác sẽ gây khoản thiệt hại lớn cho dòng tiền của CTCK.
Đánh giá rủi ro chính sách margin: Những CTCK quá nới lỏng chính sách margin cho các cổ phiếu bị “thao túng” nổi tiếng trên thị trường có thể kiếm lời trong ngắn hạn, nhưng lại vô cùng mong manh trong dài hạn với số nợ xấu mà các cổ phiếu “giấy” này để lại - như trường hợp của các cổ phiếu như TTF, JVC, CDO, BII, DRH,… hay FTM mới đây. Bên cạnh đó, tỷ lệ tài sản đảm bảo (TSĐB) cũng như tỷ lệ cho vay mà mỗi công ty đưa ra cho sức mua cổ phiếu cũng phản ánh chất lượng quản trị rủi ro của công ty.

Định giá

Trái với lĩnh vực ngân hàng, đối với ngành có nhiều tài sản vô hình như thương hiệu & độ nhận diện thương hiệu; đội ngũ môi giới, phân tích; hệ thống quản trị rủi ro & hạ tầng công nghệ; các mối quan hệ phục vụ mảng IB & tự doanh thường thấy ở các CTCK, ta có thể kết hợp cả 2 phương pháp định giá là P/B và PEG ratio:

Đối với các công ty tài chính đầu ngành với thị phần lớn: Trong trường hợp này, nếu ta bỏ qua các yếu tố vô hình khác, giai đoạn thị trường ảm đạm kéo dài thường sẽ xảy ra các vùng P/B hấp dẫn cho các nhà đầu tư nhìn ra được nó, khi mà mức P/B này chỉ vỏn vẹn khoảng 1.5 lần - như trường hợp của HCM giai đoạn giữa năm 2016.
Đối với nhóm hạng trung & cấp thấp: Do lợi thế vô hình của các công ty này là không đáng kể cho nên nhà đầu tư thường thấy P/B của chúng thường ở mức dưới trung bình, từ đó dễ rơi vào bẫy giá trị. Do đó, việc sử dụng P/E tương quan với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bền vững của công ty (PEG ratio) sẽ là giải pháp phù hợp, tương tự như trường hợp của VND hay SHS giai đoạn cuối 2016 đem lại mức sinh lời đáng kể cho nhà đầu tư khi mà 2 cổ phiếu này có mức P/E luôn dưới 10 trong khi tốc độ mảng cốt lõi vẫn luôn trên hai chữ số.

Ngoài các yếu tố trên, để hiểu hơn về tính chất của ngành chứng khoán nói chung và đưa ra quyết định đầu tư hợp lý, nhà đầu tư cần chú ý các dấu hiệu bong bóng của thị trường như dư nợ margin, IPO nhiều cổ phiếu chất lượng kém,...