Tác giả: Simon Black - 23/10/2017


Thị trường chứng khoán Hoa Kỳ đạt mức cao nhất mọi thời đại vào thứ Sáu vừa qua (ngày 20/10/2017)
Chỉ số S & P 500 đang gần mốc 2.600 và chỉ số Dow là hơn 23.300.
Trên thực tế, chứng khoán Mỹ đã đắt hơn gấp hai lần kể từ năm 1881.

Theo kinh tế gia của đại học Yale ông Robert Shiller, hệ số P/E đã được điều chỉnh theo yếu tố chu kỳ của nền kinh tế (Cyclically Adjusted Price to Earnings - CAPE) - là giá thị trường chia cho thu nhập bình quân trong 10 năm của chỉ số S & P 500 đạt trên 31. Hai lần cuối cùng thị trường đạt được mức định giá cao như vậy là trước Cuộc Đại suy thoái năm 1929 (the Great Depression) và bong bóng công nghệ vào những năm 1999-2000 (the tech buble).
Một số người đổ lỗi cho việc định giá cao đi vào nhóm cổ phiếu được gọi là “FANG” (Facebook, Amazon, Netflix và Google), với mức P/E trung bình hiện nay là khoảng 130. [Hiện nay, các cổ phiếu của chỉ số Standard & Poor’s 500 đã có mức P/E trung bình vào khoảng 16,8, mức bình thường so với tiêu chuẩn lịch sử. Từ Chiến tranh Thế giới II, chỉ số P/E trung bình trên thị trường chứng khoán Mỹ là 16,1. Trong những giai đoạn phát triển bong bóng của thị trường chứng khoán Mỹ vào thập niên 1920 và 1990, chỉ số P/E là 30]
Chỉ số P/E trong đó P=price: giá thị trường, EPS=earning per share: thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Ví dụ nếu giá một cổ phiếu cuả công ty cổ phần dược Hậu Giang mã DHG niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là 75.000 đồng và thu nhập của mỗi cổ phiếu là 7.500đ thì chỉ số P/E sẽ là 10 (75.000/7.500). điều này có nghĩa là nhà đầu tư sẵn sàng trả 10đ cho mỗi 1đ lợi nhuận của công ty kiếm được. Nếu Chỉ số P/E giảm xuống còn 8 có nghĩa là nhà đầu tư chỉ trả 8đ cho mỗi 1đ lợi nhuận.

Chỉ số P/E truyền thống- tức là tỷ lệ P/E mà bạn vẫn thấy hàng ngày trên các tạp chí chứng khoán- còn gọi là chỉ số P/E hiện tại. Để tính chỉ số P/E người ta lấy giá của cổ phiếu một công ty chia cho thu nhập tính trên mỗi cổ phiếu (EPS) trong vòng 12 tháng qua.
Nhưng có một điều gì đó rất khác biệt về thị trường giá lên (bull market) ngày hôm nay …
Nói một cách đơn giản, tất cả mọi thứ đang đi lên cùng một lúc.
Được dẫn dắt bởi sự bùng nổ của bong bóng công nghệ, các nhà đầu tư sẽ bán hạ giá các cổ phiếu phòng thủ (defensive stocks) (từ đó làm thấp mức định giá của chúng) để mua các cổ phiếu công nghệ cao (high-flying tech stocks) như Intel và Cisco - kết quả là một sự phân tán giá trị.
Chỉ số S & P theo trọng số vốn hóa thị trường (the S & P cap-weighted index) (cái mà bị ảnh hưởng bởi mức định giá cao của các cổ phiếu công nghệ đắt nhất của S & P) được giao dịch ở mức gấp 30,6 lần thu nhập. Chỉ số S & P theo trọng số đều (the equal-weighted S & P index) (như tên gọi của nó, trọng số của mỗi cổ phiếu cấu thành đều bằng nhau, bất kể kích cỡ nào) được giao dịch ở mức gấp 20,7 lần thu nhập.
Ngày hôm nay, bất chấp những mức định giá trên trời của “FANG”, các chỉ số S&P được xây dựng theo trọng số vốn hóa thị trường (market-cap weighted) và trọng số đều (equal-weighted) đều giao dịch tại mức gấp 22 lần thu nhập.
Nhờ vào hàng nghìn tỷ đô-la Mỹ được in ra bởi Cục Dự trữ Liên bang (và sự phổ biến của đầu tư thụ động - passive investing, điều mà chúng ta sẽ thảo luận dưới đây), các nhà đầu tư đang mua mọi thứ.
Trong một báo cáo gần đây, ngân hàng đầu tư Morgan Stanley đã viết:
Chúng tôi nói điều này không phải là sự cường điệu, nhưng dựa trên một quan điểm định lượng ... Sự phân tán trong định giá và tốc độ tăng trưởng là thấp nhất trong 40 năm qua; cổ phiếu có sự riêng biệt kỳ lạ nhất kể từ năm 2001.
Vì vậy, bạn hãy tự hỏi ... Với cổ phiếu giao dịch ở một số mức cao nhất trong lịch sử, có phải bây giờ là thời điểm thêm nhiều rủi ro với cổ phiếu?
Hoặc, như nhà quản lý quỹ phòng vệ tỷ phú Seth Klarman lưu ý ... "Khi giá chứng khoán cao, như hiện nay, nhận thức về rủi ro bị im bặt, nhưng rủi ro cho các nhà đầu tư là khá cao."
Độ biến động (volatility) - được đo bằng Chỉ số biến động (The Volatility Index - VIX) – duy trì dưới 10 (gần với mức thấp nhất trong lịch sử). Để so sánh, VIX đạt 89.53 vào tháng 10 năm 2008, khi thị trường sụt giảm.
Chúng ta vẫn chưa thấy có ngày nào giảm 3% kể từ cuộc bầu cử. Và nếu điều đó được duy trì cho đến hết năm, nó sẽ là thời kỳ dài nhất trong lịch sử.
Và nhận thức an toàn giả mạo này đến như là động lực chính của thị trường giá lên này - hàng nghìn tỷ đô la các ngân hàng trung ương toàn cầu in sau khi Khủng hoảng tài chính toàn cầu (Global Financial Crisis – GFC) - đang đến hồi kết thúc.
Thị trường đã chứng kiến khoảng 500 tỷ đô la đổ vào trong năm 2016. Và "thắt chặt định lượng" (quatitative tightening) sẽ hút khoảng 1 nghìn tỷ đô la trong năm 2018 ... Đó là sự dao động 1.5 nghìn tỷ đô trong hai năm. Và đó là ngọn gió lớn thổi ngược cho thị trường ngày hôm nay đã định giá ở mức quá cao.
Nới lỏng định lượng (quantitative easing) là biện pháp ngân hàng trung ương bơm tiền ra nền kinh tế bằng cách mua chứng khoán, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, từ các ngân hàng thương mại bằng tiền mặt điện tử (electronic cash). Lượng tiền mới này làm tăng quy mô dự trữ ngân hàng trong nền kinh tế bằng số lượng tài sản được mua – do đó nó được gọi là nới lỏng “định lượng.” Ngược lại là "thắt chặt định lượng", vì các ngân hàng in tiền ra nhiều quá sợ lạm phát nên phải thực hiện các biện pháp hút tiền về. 
Nhìn chung khi được vay ngân hàng với lãi suất thấp thì các nhà đầu tư liền vay tiền để đầu cơ chứng khoán khiến thị trường chứng khoán Mỹ tạo bong bóng, Nhưng khi biện pháp "thắt chặt đinh lượng" được thực thi, dòng tiền vào thị trường chứng khoán sẽ giảm đi khiến giá cổ phiếu sụt giảm.
Nhưng đó chỉ là một vấn đề. Hãy nhớ rằng, chúng ta cũng có ...
Tăng trưởng toàn cầu chậm chạp, nợ nần cao ở mức kỷ lục, cuộc chiến tranh hạt nhân tiềm ẩn với Bắc Triều Tiên, sức mạnh thế giới đang tăng lên ở Trung Quốc, và khủng bố không gian mạng (chỉ nêu tên một ít cạm bẫy tiềm tàng) ...
Tuy nhiên, các nhà đầu tư vẫn tiếp tục đổ tiền để làm việc mà không cần quan tâm về thế giới.
Và ngày càng có nhiều tiền đang được đầu tư với không hề có sự xem xét nào về định giá thị trường - nhờ vào sự gia tăng của hình thức đầu tư thụ động.
Đầu tư chứng khoán có 2 dạng là chủ động và thụ động. Theo đó đầu tư chủ động bạn lựa chọn cổ phiếu chủ động dựa trên phân tích công ty và thị trường với niềm tin sẽ lựa chọn được những cổ phiếu tăng trưởng hơn những cổ phiếu có trong chỉ số thị trường, như S & P 500 bao gồm 500 công ty có giá trị vốn hóa lớn nhất. Còn đầu tư thụ động thì chỉ cần bỏ tiền mua đúng các mã chứng khoán theo chỉ số thị trường theo đúng trọng số thôi. Người đầu tư thụ động tin rằng về dài hạn không thể kiếm mức lợi nhuận vượt trội so với mặt bằng chung.
Cho đến tháng 7 năm 2017, các quỹ hoán đổi danh mục (exchange – traded funds – ETFs) đã thu được mức kỷ lục 391 tỷ đô la - vượt qua mức kỷ lục của dòng vốn vào năm 2016 là 390 tỷ đô la.
Theo Ngân hàng Bank of America, 37% cổ phiếu của S&P 500 hiện đang bị quản lý thụ động.
Các nhà đầu tư trong các quỹ chỉ số thụ động và ETFs trả phí siêu thấp để đổi lại quá trình đầu tư tự động. Ví dụ, bất kỳ khoản tiền nào được đầu tư trong một quỹ ETF S&P 500 được quản lý thụ động đều được phân phối như nhau (dựa trên trọng số giá trị vốn hóa thị trường) qua 500 công ty S & P ... Vì vậy, các công ty như Apple, Google, Facebook và Amazon đều có cổ phần lớn nhất trong số tiền đó.
Kết quả ... khi số tiền ngớ ngẩn này đổ vào, các cổ phiếu lớn nhất thậm chí còn lớn hơn - mặc dù mức định đã ở mức lố bịch.
Và những nhà quản lý quỹ lớn nhất trong lĩnh vực này đang tích lũy một sức mạnh to lớn.
Vanguard, nhà quản lý quỹ tiên phong giới thiệu quỹ chỉ số thụ động đầu tiên trên thế giới cho các cá nhân năm 1976, có 4.7 nghìn tỷ đô la tổng tài sản (khoảng 3 nghìn tỷ đô la được quản lý thụ động).
BlackRock, nhà quản lý tài sản lớn nhất thế giới và chủ sở hữu của iShares ETF franchise, đang đạt tới 6 nghìn tỷ USD tổng tài sản. Và chỉ có 28% tài sản của BlackRock được quản lý chủ động.
Các quỹ quản lý thụ động thuộc sở hữu của hai công ty này đang thu được 3,5 tỷ USD mỗi ngày.
Bank of America ước tính Vanguard sở hữu 6,8% của S&P 500 (và cổ phần hơn 10% trong hơn 80 cổ phiếu S & P 500).
Và miễn là tiền vẫn tiếp tục chảy vào các quỹ thụ động, thì bong bóng vẫn tiếp tục mở rộng.
Tại thời điểm rủi ro thị trường đặc biệt, ngày càng nhiều tiền đang được quản lý mà không có bất kỳ ý niệm về rủi ro.
Nhưng điều gì sẽ xảy ra khi các nhà đầu tư thiếu thông tin và bất khả tri về giá trị phải bắt buộc bán?
Con người là những sinh vật tình cảm. Và khi cuối cùng chúng ta thấy ngày giảm 3% (thậm chí còn lớn hơn), các nhà đầu tư sẽ đổ xô cho lối thoát.
Và các máy tính sẽ chất đầy lênh bán (mọi mô hình dựa trên sự biến động thấp trong lịch sử sẽ hoàn toàn phá vỡ khi độ biến động tăng đột ngột).
Nhưng khi làn sóng bán hàng đến, ai sẽ ở đó để mua?
Khi những quỹ quản lý thụ động này bán hạ giá các cổ phiếu lớn nhất trên thế giới, chúng ta sẽ thấy một cái túi không khí ... không ai sẽ có mặt ở đó để mua.
Và khi sự xuống giá đến, nó sẽ đến nhanh hơn bất cứ ai mong đợi.
Vì vậy, trong khi hầu hết các nhà đầu tư đang bỏ qua rủi ro, tôi khuyên bạn nên sử dụng thị trường cổ phiếu ở mức cao kỷ lục này tới lợi ích của bạn ...
Bán một số cổ phiếu đắt tiền để huy động tiền mặt. Sở hữu một số vàng. Và phân bổ vốn cho các lĩnh vực của thị trường mà không bị thổi bay khỏi tỷ lệ nhờ sự phổ biến của đầu tư thụ động. Điều đó có nghĩa là xem xét các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ hơn và cổ phiếu bên ngoài nước Mỹ.
Thậm chí nếu chứng khoán tăng thêm một năm nữa, điều này có thể xảy ra, nó đơn giản là sẽ không còn nguy cơ đeo đẳng chứng khoán hơn nữa ... Bởi vì sự suy thoái sẽ tàn phá.