IPO - Trận chiến chắc chắn thua cuộc

Thị trường chứng khoán tồn tại rất nhiều sự kiện và công cụ giữ cho những người tham gia luôn tràn đầy sự hưng phấn, IPO (Initial Public Offering) là một trong số đó. Nó là sự kiện mà một công ty lần đầu niêm yết trên sàn chứng khoán và chính thức trở thành một công ty đại chúng, tức được sở hữu bởi công chúng.

IPO thường được xem là tin tốt đối với một công ty. Thông qua nó, công ty có thể kêu gọi được nguồn vốn mới giúp công ty có thể phát triển và tăng trưởng. Và cũng giống như nhiều tin tốt khác trên thị trường chứng khoán, các thương vụ IPO thường khuấy đảo tâm trí và cả túi tiền của những người tham gia. Thông thường, họ xem nó là một cơ hội có thể kiếm vào chục phần trăm một cách dễ dàng. Vâng! dễ dàng - điều mà chỉ những kẻ ngây thơ mới có thể nghĩ tới.

Tôi luôn tin rằng tôi không phải là một kẻ ngây thơ, hoặc là … do tôi không dám thừa nhận. Dù sự thật là gì, tôi vẫn cho rằng góc nhìn của bản thân về việc đầu tư vào cổ phiếu IPO mà tôi đã học được là một điều đúng đắn. Vì vậy, qua bài viết này, tôi hy vọng có thể phơi bày sự ngây thơ của nhiều cá nhân tham gia vào thị trường. Hoặc là … của chính bản thân tôi.

Trước tiên, có ba kiểu IPO chính, nếu xét trên sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu của cổ đông:

Đầu tiên, là khi công ty phát hành thêm cổ phiếu mới và bán ra công chúng. Lúc này, tài khoản của công ty sẽ nhận được thêm vốn mới từ lượng giá trị cổ phiếu bán được. Còn đối với những người sở hữu cổ phiếu trong công ty trước đó, dù cho họ không mua bán gì, phần trăm sở hữu của họ cũng sẽ ít đi, đúng theo lượng phần trăm mà công ty phát hành mới. Điều này không nhất thiết phải là điều thiệt thòi đối với họ, thậm chí nhiều trường hợp họ còn nhận lại nhiều lợi ích hơn. Chi tiết, ta sẽ bàn trong phần sau.

Kiểu thứ hai là công ty không phát hành thêm bất kỳ cổ phiếu mới nào, lượng cổ phiếu chào bán ra công chúng đến từ phần của những cổ đông hiện hữu. Nói cách khác, tức họ thoái vốn của bản thân, toàn bộ hoặc một phần. Những cổ đông nào không bán thì phần sở hữu của họ không thay đổi. Tài khoản công ty không tăng lên, dù rằng nó sẽ giảm đi ít nhiều bởi những khoản phí trả cho quá trình niêm yết. Một công ty cũng có thể IPO với kiểu kết hợp của hai cách này, công ty vừa phát hành cổ phiếu mới và cổ đông hiện hữu sẽ bán bớt phần của anh ta.

Kiểu cuối đơn giản là cổ phiếu của công ty được niêm yết trên sàn mới. Công ty không phát hành thêm vốn, những cổ đông không bán phần của họ. Những cổ phiếu giao dịch vẫn là những cổ phiếu được mua bán trước giờ bởi những nhà giao dịch trên sàn cũ. Ví dụ có thể kể đến những công ty chuyển sàn từ UPCOM sang HOSE.

Lợi ích của việc IPO đối với bản thân công ty và cổ đông hiện hữu sẽ có khác biệt tùy theo kiểu IPO mà công ty thực hiện. Nhưng nói chung, khi một công ty niêm yết trên sàn chứng khoán lớn, nó được cho là sẽ giúp công ty có tính thanh khoản tốt hơn, trở nên minh bạch hơn, chất lượng hơn trong mắt công chúng, và cũng sẽ tạo điều kiện thuận lợi hơn nếu công ty muốn phát hành mới trong tương lai. Những cổ đông hiện hữu sẽ thì có thể dễ dàng bán cổ phần của họ cho mục đích riêng, hoặc là mua thêm. Và cơ chế của thị trường giúp giá trị của công ty được định giá một cách phù hợp.

Còn đối với những nhà đầu tư trên sàn, lợi ích lớn nhất là nó giúp họ có thể tiếp cận để sở hữu cổ phiếu của công ty, mà nếu công ty không niêm yết họ sẽ không thể sở hữu được. Bên cạnh đó, đối với thị trường, một công ty mới lên sàn đồng nghĩa với một mã cổ phiếu mới, một sản phẩm mới. Qua đó, giúp tăng sự đa dạng hàng hóa, thu hút thêm nhiều người tham gia - điều mà cũng sẽ mang lại lợi ích vô cùng lớn cho bên thứ ba, không phải là công ty hay nhà đầu tư.

Bản thân IPO không chỉ đơn giản là một thủ tục hành chính đơn giản, mà đó là một cuộc giao dịch cân não. Trong đó, bản thân công ty và cổ đông hiện hữu sẽ bán phần sở hữu của công ty để đổi lấy tiền, cho tài khoản công ty hay cho túi riêng của cổ đông. Dù là gì đi nữa, thì họ sẽ cố gắng bán chúng với giá cao nhất có thể. Đó là động cơ tự nhiên của người bán, trái ngược với của người mua.

Và cũng giống như nhiều cuộc mua bán lớn khác, sự hiện diện của bên thứ ba là gần như không thể tránh khỏi. Trong trường hợp này, đó chính là ngân hàng đầu tư. Công ty IPO sẽ thuê ngân hàng đầu tư để cung cấp những dịch vụ giúp quá trình này diễn ra suông sẻ, một số có thể kể đến như: hỗ trợ hồ sơ pháp lý, định giá doanh nghiệp, tư vấn chiến lược IPO, v.v… Nhưng xét tới mục đích chính của IPO, thì vai trò chính của ngân hàng đầu tư là giúp công ty bán được hết cổ phiếu mong muốn và bán chúng với giá cao nhất có thể. Điều này cũng được thể hiện rõ qua phần phí mà họ được nhận, tính bằng phần trăm của lượng giá trị cổ phiếu bán được. Động lực của họ - nhà phân phối, trùng với động lực của người bán.

Nhưng hẳn nhiên mọi việc sẽ không đơn giản thế. Nếu giá cổ phiếu càng cao, cổ phiếu sẽ càng khó bán. Mà nếu bán không hết được, danh tiếng của ngân hàng đầu tư đó sẽ bị ảnh hưởng, khiến họ khó tìm được khách hàng mới trong những thương vụ IPO khác, và cả trong việc kiếm người mua những cổ phiếu đó. Có thể nói hậu quả của một thương vụ IPO thất bại có thể lớn hơn nhiều so với khoản phí được trả.

Vì vậy, họ phải làm sao để bán hết được số cổ phiếu với giá mà công ty cảm thấy hài lòng, nhưng đồng thời giá bán cũng đủ phải hấp dẫn để những người mua đầu có thể kiếm được lợi nhuận. Từ đó, thu hút được lượng lớn người mua khác và giá cổ phiếu tăng mạnh sau khi lên sàn, tạo ra một thương vụ IPO thành công. Chính thế gọng kìm này là điều khiến IPO trở nên thu hút đối với những cá nhân trên thị trường, một cơ hội để kiếm một khoản lợi nhuận lớn nhanh chóng.

Theo dữ liệu của Jay R. Ritter từ đại học Florida, lợi nhuận trung bình trong ngày đầu tiên của những thương vụ IPO tại Mỹ từ năm 1980-2024 là 18,9%. Điều này đúng gần như ở mọi thị trường, thậm chí, đối với những thị trường mới nổi như Việt Nam, con số đó còn lớn hơn nhiều. Hiện tượng giá đóng cửa của cổ phiếu trong ngày đầu tiên IPO cao hơn giá chào bán này thường được gọi với cái tên ra giá thấp (underpricing).

Việc này xảy ra thường được lý giải chủ yếu bởi lý do được đề cập bên trên, rằng bên phân phối là ngân hàng đầu tư và người bán là công ty phải chừa một khoản lợi nhuận cho người mua để đảm bảo thương vụ IPO thành công. Một lập luận khác là vì công chúng không có nhiều hiểu biết về công ty, mà mới đây còn là tư nhân, nên giá cổ phiếu sẽ phản ánh điều đó bằng khoản chiết khấu phù hợp để bù đắp điều bất lợi ấy của người mua. Dù là gì, thì việc ra giá thấp này thường được xem là điều hiển nhiên, là điều hợp lý. Do đó, nếu ta có thể chen chân để mua được những cổ phiếu với giá chào bán của công ty thì cơ hội kiếm được vài chục phần trăm trong vài ngày, thậm chí là vài giờ là điều gần như chắc chắn.

Trong cuộc giao dịch này, người mua được cho là người chiếm ưu thế, là người có tiếng nói cuối cùng; bởi vì họ là người quyết định mua hay không. Còn bản thân công ty phải nhường nhịn, nếu muốn IPO thành công. Đây là một cơ hội ngon ăn, gần như chắc chắn. Hay …. là do có người muốn ta nghĩ như vậy.

Trong một thương vụ mua bán, lợi ích của bên mua và bên bán, về bản chất tự nhiên, sẽ xung đột với nhau. Người bán muốn bán với giá cao, càng cao càng tốt; người mua muốn mua với giá thấp, càng thấp càng tốt. Trên thị trường chứng khoán, nơi hàng ngàn, hàng triệu người mua bán cùng đấu trí lẫn nhau. Họ là những con người có lý trí, có khả năng đưa ra quyết định một cách hợp lý, và bị chi phối bởi lợi ích của riêng cá nhân, họ sẽ đưa ra những mức giá mua và giá bán phù hợp. Cả hai bên xung đột, bù trừ lẫn nhau, diễn ra với số lượng lớn người tham gia, hệ quả xảy ra là giá giao dịch sẽ phản ánh đúng giá trị phù hợp của món hàng được trao đổi, trong trường hợp này là cổ phiếu. Tức giá của một cổ phiếu, thông qua cơ chế của thị trường, đã phản ánh tất cả thông tin của công ty vào bản thân nó. Do đó, việc cố gắng đánh bại thị trường gần như là điều bất khả thi. Đây là một lập luận vô cùng hợp lý và chặt chẽ, chỉ trừ trường hợp Benjamin Graham và nhiều học trò của ông, liên tục trong gần 100 năm qua, đã chứng minh điều đó chưa chắc luôn đúng.

Quay trở lại với vấn đề chính, nếu cổ phiếu của một công ty đã niêm yết có người bán và người mua, sở hữu năng lực khá tương đồng nhau, lại không luôn thành công trong việc nằm ở bên thắng cuộc của giao dịch; thì có lý do gì trong một thương vụ IPO, nơi người bán là chủ của doanh nghiệp - những người ăn nằm với doanh nghiệp ngày đêm, lại thua những người người mua mà phần lớn là những cá nhân chả biết gì nhiều về công ty hơn so với việc làm sao để lên mặt trăng? Đó là còn chưa nói đến một tổ chức chuyên nghiệp được trả tiền để giúp bán cổ phiếu nhiều nhất với giá cao nhất. Không một bộ óc minh mẫn và tỉnh táo nào có thể tự tin bản thân là kẻ chắc thắng với những đối thủ hùng mạnh như thế.

Như đã nói trước đó, trong một IPO, những người mua thường cảm thấy họ là người quyết định có mua hay không, và những người bán phải nhún nhường nếu họ muốn bán được. Nhưng thực tế những người bán, cụ thể là những cổ đông hiện hữu và ban điều hành của công ty, mới thực sự là người quyết định. Họ là người lựa chọn thời điểm bán, mức giá bán, và số lượng bán. Họ cũng là người thuê ngân hàng đầu tư để giúp họ. Và hiển nhiên, với lợi ích của bản thân, họ sẽ đưa ra những quyết nào có lợi cho họ nhất. Điều này vô cùng tự nhiên và chẳng có gì sai trái cả.

Thực tế, ta có thể quan sát thấy những thương vụ IPO thường xuất hiện theo đợt, lúc thì vắng tanh kiếm không ra, lúc thì tấp nập và nhộn nhịp. Điều này không phải là ngẫu nhiên. Mà là hệ quả của việc các công ty lựa chọn thời điểm phù hợp cho thương vụ IPO của bản thân. Họ chọn những lúc mà thị trường hưng phấn nhất, lúc mà nhà nhà người người đổ xô tranh đua mua cổ phiếu, lúc mà con người ta dễ dàng bỏ tiền ra chỉ bởi vì mấy anh hàng xóm cũng làm như thế, và lúc mà đầu óc người mua không còn tỉnh táo nữa. Vào những lúc ấy, không chỉ người mua không bình thường mà cả mức định giá của thị trường cũng đang ở trên mây nốt. Mà khi giá cổ phiếu của những công ty khác đang lên cao, sẽ dễ dàng để công ty có thể biện minh cho mức định giá chào bán cũng cao không kém. Cuộc giao dịch này không còn là một cuộc cạnh tranh lành mạnh giữa hai bên mua bán với khả năng ngang hàng nhau. Mà ở đó, một bên là đám đông đang trong cơn mê, bên còn lại những người biết rất rất nhiều về những gì họ đang nắm giữ.

Vậy ta giải thích thế nào về khoản lợi nhuận kết xù và nhanh chóng trong phiên đầu tiên đã được thể hiện qua số liệu thực tế bên trên? Đơn giản mà nói việc ra giá thấp kia là có thật, nhưng đầy đủ phải gọi đó là ra giá thấp cho những kẻ ngốc nhất. Trong một thị trường giá lên đầy hưng phấn, khi giá của cổ phiếu rời xa giá trị thật của doanh nghiệp, những người mua cổ phiếu lúc ấy là những kẻ ngốc. Họ mua với hy vọng sẽ có kẻ ngốc hơn xuất hiện và trả mức giá cao hơn. Hiểu tình hình đó, công ty chỉ cần ra giá bán với mức thấp hơn mức mà những kẻ ngốc nhất sẽ trả. Bằng cách để lại miếng bánh nhỏ cho những kẻ ngốc, họ dễ dàng thu về được giá trị bán cao hơn đáng kể giá trị của phần doanh nghiệp mà họ bán, mà những người mua vẫn cảm thấy họ là kẻ nắm đằng chuôi.

Và bạn cũng đừng quên cuộc giao dịch chênh lệch này còn có sự nhúng tay của tổ chức lớn và chuyên nghiệp trong việc bán và mua cổ phiếu.

Trong một thương vụ IPO, ngân hàng đầu tư thực chất là người bán hàng. Họ kể những câu chuyện hay nhất về quá khứ mà công ty đã trải qua, họ đưa ra những chỉ số tốt nhất về tình hình công ty hiện tại, và họ vẽ ra những bức tranh tươi sáng nhất về tương lai mà công ty đang hướng đến. Sau tất cả những điều đó, họ đi đến kết luận: cổ phiếu của công ty này là rất đáng mua. Đố bạn tìm được một thương vụ IPO nào mà ở đó những người trên sân khấu nói điều ngược lại.

Tôi chưa bao giờ hết choáng ngợp với hình ảnh những người mua cổ phiếu ngồi chăm chú lắng nghe kẻ bán cổ phiếu kể về khoản lợi nhuận chắc ăn. Nói giảm nói tránh, hành động đó là rất ngây thơ. Việc đó giống điều Warren Buffett thường ví von, như ta đi hỏi người thợ cắt tóc là có nên cắt tóc hay không. Câu trả lời rõ như ban ngày.

Tuy nhiên, là những kẻ bán hàng lão luyện, họ cũng hiểu rõ sự cần thiết trong việc ra giá thấp để những thu hút những người mua. Do đó, việc có thể mua cổ phiếu tại mức giá chào bán vẫn là một cơ hội ngon ăn. Nhưng để chen chân vào đó, đối với một nhà đầu tư cá nhân, là gần như không thể. Ngân hàng đầu tư thường chào bán số lượng lớn đối với những tổ chức lớn để có thể phân phối cổ phiếu nhanh chóng và hiệu quả. Những tổ chức này thường là các quỹ đầu tư lớn hay những công ty khác. Họ được ưu tiên mua cổ phiếu tại mức giá chào bán với lô lớn. Mà thực tế sau đó, một phần không nhỏ trong số đó sẽ được bán lại cho những nhà đầu tư cá nhân và ẵm một khoản lợi nhuận khổng lồ một cách nhanh chóng. Đúng vậy, ngon ăn là có thật, nhưng không đến lượt những cá nhân nhỏ bé.

Đây là một cuộc chiến chắc chắn thua. Người mua không chỉ đối mặt với những kẻ hiểu biết và có thể quyết định cuộc chơi ở phía bên bán, mà còn đó một tổ chức chuyên nghiệp được trả tiền để dụ người mua cắm đầu vào, và thậm chí ngay cả khi còn chút bánh vụn sót lại trên bàn những kẻ tay to sẽ lấy trước. Hy vọng còn lại của họ là sẽ xuất hiện một kẻ ngốc hơn mua lại sự ngây thơ của họ với giá cao hơn. Những nhà đầu tư cá nhân hùng hục xách đao kiếm lao vào IPO, rồi sẽ phải khóc thét.

Khi mọi thứ đều chống lại ta, thì tại sao ta phải tham gia? Sau tất cả những trở lực đã được bàn luận, thì giải pháp để đối phó với chúng lại vô cùng đơn giản: không tham gia mua cổ phiếu IPO.

Vào ngày mà một công ty IPO lên sàn, vẫn tồn tại hàng nghìn công ty khác được rao bán với nhiều mức giá khác nhau. Tại sao ta phải bỏ vốn vào công ty IPO đó? Đầu tư là trả ít hơn rất nhiều so với những gì ta sẽ nhận lại được. Việc IPO của một công ty, dù bản thân công ty có tốt đến đâu đi nữa, cũng không giúp ta đạt được mục đích ấy của việc đầu tư. Trong hàng nghìn sự lựa chọn khác, nếu tồn tại một cơ hội thỏa mãn yêu cầu của ta về một khoản đầu tư, thì ta nên thực hiện nó, chứ không phải việc cố gắng chiến thắng ăn thua với bên có lợi thế nhiều hơn ta. Còn nếu không tồn tại một cơ hội nào khác, thì ta nên hành động như trước giờ ta đã làm: kiên nhẫn.

Một trong những điều cơ bản trong đầu tư là ta chỉ tham gia vào cuộc chơi nếu đó là một cuộc chơi chắc thắng. Ta không lao đầu vào một trấn chiến mà ở đó, vị thần chiến thắng đang đứng về phía bên kia của chiến tuyến.

Ta cũng cần thừa nhận rằng, hàng năm có hàng trăm hàng ngàn thương vụ IPO trên khắp thế giới, chắc chắn trong số đó sẽ tồn tại một cơ hội đầu tư thực sự. Nếu nhìn kỹ ta sẽ tìm thấy. Thế nhưng, nếu ta nhìn vào 100 IPO thì số cơ hội mà ta có thể tìm thấy sẽ rất rất rất ít so với việc ta nhìn vào 100 công ty khác trên sàn. Xét về thời gian và công sức bỏ ra, IPO đơn giản chỉ là không xứng đáng để ta bận tâm. Ta đi câu ở nơi nào có cá, chứ không phải ở nơi có thuyền đánh cá.

Tuy nhiên, khi nói rằng không đầu tư vào cổ phiếu IPO không đồng nghĩa là ta sẽ không bao giờ sở hữu doanh nghiệp đó. Một doanh nghiệp thì đối với ta vẫn là một doanh nghiệp, ta vẫn sẽ tìm hiểu doanh nhiệp đó. Nếu đó là một doanh nghiệp mà ta có thể hiểu, có lợi thế cạnh tranh bền vững, và có ban lãnh đạo tốt thì ta sẽ vui vẻ thêm nó vào danh sách chờ đợi của bản thân. Bởi vì, giống với việc mọi người bàn tán và đổ xô tranh mua một cổ phiếu vì nó IPO, rồi sẽ có lúc chính họ lại chê bai và bán tháo chính doanh nghiệp ấy chỉ bởi vì những người xa lạ nào đó làm thế. Và đó chính là lúc lợi thế nghiêng về phía ta, là lúc ta khiêng xô chậu ra mà hứng vàng từ trên trời rơi xuống.

Và bạn biết gì không, cơ hội đó có thể sẽ không xa lắm đâu. Cũng theo dữ liệu Ritter, kết quả của các cổ phiếu đạt được nếu ta mua và nắm giữ sau khoảng thời gian 3-5 năm từ ngày IPO sẽ thua kém trung bình thị trường khoảng 20-30%. Như một con lắc, giá của cổ phiếu cũng giống với tâm lý của đám đông trên thị trường, chính việc nó bị kéo mạnh về một hướng cuối cùng sẽ khiến nó đánh ngược theo hướng đối diện.