Ai là người quyền lực nhất thế giới?
Không phải Tổng thống Hoa Kỳ. Một tổng thống, dù nắm trong tay quyền lực hành pháp lớn nhất hành tinh, vẫn phải hoạt động trong một hệ thống được thiết kế để giới hạn quyền lực của chính mình. Quốc hội có thể ngăn cản các chương trình nghị sự. Tòa án có thể vô hiệu hóa các quyết định. Và sau bốn năm, cử tri có thể đưa ra phán quyết cuối cùng.
Cũng không phải Elon Musk hay bất kỳ tỷ phú công nghệ nào khác. Tài sản của họ dù có khổng lồ đến đâu, vẫn không mang tư cách quyết định giá trị nguyên bản của tiền tệ.
Câu trả lời thực sự đến từ một nhóm người mà phần lớn công chúng thậm chí còn không thể phát âm chính xác tên tổ chức của họ.
Họ vận hành ngoài tầm kiểm soát của lá phiếu cử tri, không chịu áp lực từ các kỳ bầu cử, sở hữu kỳ hạn nhiệm kỳ kéo dài mười bốn năm nhằm triệt tiêu mọi nỗ lực can thiệp mang tính chính trị ngắn hạn đến từ lưỡng viện.
Họ duy trì tần suất hội họp tám lần mỗi năm và sau mỗi phiên nghị sự kín, một thông cáo ngắn gọn gồm vài trăm chữ sẽ được phát đi toàn cầu. Văn bản này sau đó lập tức trở thành tâm điểm giải phẫu của hàng nghìn chuyên gia kinh tế, giới đầu tư quốc tế, và các ngân hàng trung ương. Một cụm từ mới xuất hiện. Một tính từ bị loại bỏ. Một sắc thái ngôn ngữ thay đổi. Chỉ vậy thôi cũng có thể làm dịch chuyển kỳ vọng của thị trường, khiến lợi suất trái phiếu biến động mạnh, và làm hàng nghìn tỷ đô la giá trị tài sản xuất hiện hoặc biến mất chỉ trong vài phút.
Đó chính là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), một thực thể sở hữu sức mạnh không được kiến tạo từ vũ khí, phiếu bầu, hay danh tiếng truyền thông, mà bắt nguồn từ công cụ chi phối mọi quyết định tài chính trên hành tinh: giá của tiền. Bất kỳ hành vi kinh tế dân sự nào – từ việc cá nhân vay vốn mua xe, thế chấp bất động sản, cho đến quyết định mở rộng quy mô của các tập đoàn đa quốc gia – đều chịu sự điều tiết trực tiếp từ mức lãi suất do Fed áp đặt.
Hệ quả của cấu trúc này không chỉ giới hạn bên trong biên giới nước Mỹ, đặc biệt là khi đồng đô la hiện chiếm giữ khoảng 60% tỷ trọng dự trữ ngoại hối toàn cầu và đóng vai trò huyết mạch trong hệ thống thanh toán thương mại quốc tế. Mỗi quyết định thắt chặt tiền tệ của Fed sẽ ngay lập tức kích hoạt làn sóng tháo chạy của dòng vốn từ các thị trường mới nổi tại châu Á, châu Phi, và Mỹ Latinh để quay trở về phía bờ bên kia đại Tây Dương. Hiện tượng này sẽ đẩy đồng nội tệ của các quốc gia sở tại vào thế mất giá, biến các khoản nợ nước ngoài trở nên đắt đỏ vượt tầm kiểm soát, và khiến hàng triệu người dù chưa từng biết đến cái tên Jerome Powell thì vẫn phải gánh chịu hệ lụy trực tiếp thông qua lạm phát hàng hóa và nguy cơ mất việc. Lịch sử nhân loại chưa từng ghi nhận một tổ chức phi quân sự nào có thể thiết lập quyền lực bao trùm và mang tính áp đặt vĩ mô sâu sắc đến cấu trúc sinh kế toàn cầu một cách như vậy.
Tuy nhiên, bức tranh toàn cảnh này không phải là một thuyết âm mưu rẻ tiền mà là một câu chuyện lập pháp phức tạp về một định chế được sinh ra để sửa chữa những lỗ hổng mang tính hệ thống. Định chế đó đã từng trải qua những sai lầm kinh điển, liên tục được tiến hóa và tái cấu trúc sau mỗi cuộc khủng hoảng, để rồi giờ đây lại phải đối mặt với làn sóng tấn công chính trị khốc liệt nhất kể từ những ngày đầu thành lập, ngay trong bối cảnh của năm 2026. Hiểu rõ cơ chế lập thân của Fed, cách thức họ vận hành quyền lực trong hơn một thế kỷ qua, và lý do tại sao cấu trúc hiện tại vượt ra ngoài mọi dự tính ban đầu của những nhà thiết kế lập pháp, chính là chìa khóa để giải mã cục diện kinh tế toàn cầu trong thế kỷ 21.

I. Trước Khi Fed Ra Đời: Một Nước Mỹ Đầy Hỗn Loạn

Hệ thống ngân hàng hoang dã của thế kỷ XIX

Bản chất của việc thành lập Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Federal Reserve) chỉ có thể được thấu hiểu tường tận khi chúng ta đặt định chế này vào bối cảnh hỗn loạn đặc trưng của cấu trúc tài chính Hoa Kỳ trước thế kỷ XX.
Trong phần lớn thế kỷ XIX, nền kinh tế lớn nhất thế giới vận hành mà không có sự hiện diện của bất kỳ một ngân hàng trung ương nào theo đúng nghĩa đen. Trải qua hai lần thử nghiệm mô hình quản lý tập trung với Ngân hàng Thứ nhất (1791–1811) và Ngân hàng Thứ hai (1816–1836), quốc gia này đều chứng kiến sự đổ vỡ của chúng trước những làn sóng phản kháng chính trị khốc liệt chống lại quyền lực trung ương. Điển hình là Andrew Jackson, tổng thống thứ bảy của Mỹ, người luôn coi định chế tài chính tập trung là một thế lực đe dọa trực tiếp đến quyền tự do kinh tế. Sự quyết liệt của ông trong việc khai tử Ngân hàng Thứ hai vào năm 1836 đã chính thức đẩy nước Mỹ bước vào một kỷ nguyên banking phi tập trung kéo dài nhiều thập kỷ. Hệ quả của cuộc thanh trừng thể chế này là một chương kỳ lạ và bất ổn bậc nhất trong lịch sử tài chính hiện đại.
Trạng thái phi tập trung hóa toàn diện đã biến thị trường tiền tệ Mỹ thành một bức tranh phân mảnh cực đoan. Hàng nghìn ngân hàng tư nhân tại khắp các bang được phép tự do phát hành đồng tiền riêng của họ dưới dạng các tín phiếu ngân hàng thay vì sử dụng một đồng tiền pháp định duy nhất từ chính phủ liên bang. Sự thiếu hụt một bộ quy chuẩn chung khiến một tờ tín phiếu do Ngân hàng Thương mại Ohio phát hành hoàn toàn có thể bị từ chối giao dịch ngay khi bước qua ranh giới của bang Tennessee. Giá trị thực tế của mỗi loại chứng chỉ lưu thông lúc bấy giờ bị biến động liên tục và phụ thuộc hoàn toàn vào mức độ tín nhiệm của định chế gốc. Thị trường thậm chí còn hình thành các ấn phẩm báo chí chuyên biệt xuất bản hàng tuần nhằm cập nhật tỷ lệ chiết khấu của từng loại tín phiếu so với mệnh giá thực tế. Thực trạng thả nổi tiền tệ này không phải là một hiện tượng cục bộ, mà chính là cơ chế vận hành nội sinh của nền kinh tế Mỹ trong suốt thế kỷ XIX.

Những cơn hoảng loạn (Panics) định kỳ

Lịch sử phát triển kinh tế Mỹ trong suốt thế kỷ XIX bị định hình sâu sắc bởi những chu kỳ khủng hoảng tài chính có tính lặp lại. Từ các cột mốc Panic of 1819, 1837, 1857, cho đến các đợt sụp đổ diện rộng vào năm 1873 và 1893, cấu trúc vĩ mô của quốc gia này luôn bị đặt trong trạng thái báo động đỏ theo chu kỳ kéo dài từ mười đến mười lăm năm. Cứ sau mỗi giai đoạn tăng trưởng nóng, một cơn hoảng loạn thanh khoản lại bùng phát, kéo theo sự đổ vỡ hàng loạt của các định chế tài chính, khiến dòng vốn tín dụng bị đóng băng hoàn toàn và đẩy tỷ lệ thất nghiệp lên mức báo động.
Cơ chế vận hành của những đợt khủng hoảng này diễn ra theo một quy luật đơn giản nhưng vô cùng tàn nhẫn của mô hình ngân hàng dự trữ một phần (fractional reserve banking). Bản chất của hệ thống này phụ thuộc tuyệt đối vào niềm tin của công chúng, nơi các ngân hàng thương mại nhận tiền gửi ngắn hạn nhưng lại chuyển đổi chúng thành các khoản tín dụng dài hạn và chỉ giữ lại một tỷ lệ thanh khoản danh nghĩa trong két sắt. Khi những tín hiệu bất ổn đầu tiên xuất hiện, làn sóng tháo chạy của dòng vốn ngay lập tức kích hoạt các cuộc rút tiền hàng loạt (bank run). Do không thể chuyển đổi tài sản phi thanh khoản thành tiền mặt trong ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu đột biến của người dân, các ngân hàng có cấu trúc yếu sẽ sụp đổ trước tiên, rồi từ đó nhanh chóng tạo ra hiệu ứng domino tâm lý, đẩy toàn bộ hệ thống tài chính vào trạng thái đóng băng tín dụng toàn diện.
Tính chất nghiêm trọng của các cuộc hoảng loạn tài chính tại Mỹ vượt trội hơn hẳn so với các nền kinh tế đương thời do sự thiếu vắng hoàn toàn của các công cụ can thiệp khủng hoảng mang tính thể chế. Quốc gia tân lục địa này hoàn toàn không có sự hiện diện của người cho vay cuối cùng (lender of last resort) – một thực thể có đủ thẩm quyền và năng lực để bơm thanh khoản khẩn cấp vào hệ thống nhằm dập tắt đám cháy từ giai đoạn sơ khởi. Trong khi Ngân hàng Trung ương Anh (Bank of England) đã dần hoàn thiện cơ chế bình ổn thị trường này sau nhiều thập kỷ trả giá bằng thực tiễn, hệ thống tài chính Mỹ vẫn vận hành trong trạng thái tự phát. Sự thiếu hụt một định chế quản trị trung ương có khả năng cung ứng thanh khoản trong khủng hoảng chính là tử huyệt khiến nền kinh tế Mỹ trong thế kỷ XIX liên tục rơi vào vòng lặp suy thoái chu kỳ.

Panic of 1907: Cú sốc cuối cùng

Trong chuỗi dài của những bất ổn mang tính cấu trúc của thế kỷ XIX, sự kiện Panic of 1907 chính là cú chấn động mạnh mẽ nhất, giáng đòn quyết định vào luận điểm của những thế lực chính trị vốn tin rằng nước Mỹ có thể tự vận hành ổn định mà không cần đến sự hiện diện của một ngân hàng trung ương.
Ngòi nổ của cuộc đại khủng hoảng này bắt nguồn từ một thương vụ đầu cơ thất bại trên thị trường thứ cấp vào tháng 10 năm 1907. Hai nhà đầu cơ khét tiếng là F. Augustus Heinze và Charles Morse đã nỗ lực thiết lập một vị thế thao túng giá cổ phiếu của United Copper Company nhưng nhanh chóng phải gánh chịu tổn thất toàn bộ vốn liếng. Mối liên kết chặt chẽ giữa hai cá nhân này với Knickerbocker Trust Company, một trong những định chế quản lý tài sản lớn nhất New York tại thời điểm đó, lập tức đẩy tổ chức này vào tầm ngắm của dư luận. Hiệu ứng tâm lý tiêu cực lan rộng với tốc độ chóng mặt khiến hàng nghìn khách hàng bao vây các chi nhánh của Knickerbocker nhằm rút vốn khẩn cấp. Định chế tài chính khổng lồ này sau đó tuyên bố phá sản chỉ trong vòng ba mươi sáu giờ, kích hoạt một phản ứng dây chuyền đẩy Sở giao dịch chứng khoán New York đến bờ vực sụp đổ toàn diện và khiến chính quyền các đô thị lớn trên khắp liên bang mất hoàn toàn khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng để chi trả lương cho bộ máy hành chính.
Giữa bối cảnh tê liệt thể chế đó, một nghịch lý chưa từng có trong lịch sử tài chính toàn cầu đã diễn ra khi vận mệnh của cả một nền kinh tế vĩ mô lại được định đoạt bởi năng lực điều phối của một cá nhân đơn độc.
John Pierpont Morgan, nhà tài phiệt quyền lực nhất phố Wall khi đó đã bước sang tuổi 70, đang nghiên cứu các nước bài vây trong thư viện tư gia tại Manhattan thì các đại diện cấp cao của giới ngân hàng New York đến để tìm kiếm sự giải cứu. Morgan đã tập hợp các nhà tài phiệt hàng đầu quốc gia tại dinh thự của mình, ra lệnh phong tỏa toàn bộ các lối ra vào và tuyên bố sẽ không giải tán hội nghị cho đến khi các bên đạt được thỏa thuận cam kết đóng góp ngân sách để thiết lập một quỹ bình ổn thanh khoản khẩn cấp. Ông trực tiếp đóng vai trò của một định chế tối cao khi tự tay phân loại các ngân hàng đang gặp nguy hiểm, tách biệt những tổ chức còn khả năng thanh toán tiềm ẩn (solvent) ra khỏi những thực thể đã thực sự mất khả năng chi trả (insolvent). Nhà tài phiệt này đã đơn phương thực thi toàn bộ chức năng cốt lõi của một ngân hàng trung ương hiện đại hoàn toàn bằng uy tín cá nhân và nguồn lực tư nhân khi hệ thống pháp lý quốc gia lâm vào trạng thái bất lực.
Khi bóng đen của cuộc khủng hoảng tạm thời lùi bước, giới tinh hoa chính trị và kinh tế Mỹ buộc phải đối mặt với một thực tế địa chính trị đáng sợ là sự ổn định chiến lược của nền kinh tế lớn nhất hành tinh lại phụ thuộc hoàn toàn vào thể trạng và ý chí của một ông già 70 tuổi. Giả thuyết vĩ mô về việc hệ thống sẽ đi về đâu nếu J.P. Morgan từ chối can thiệp hoặc không còn đủ năng lực tài chính đã tạo ra một làn sóng hoảng loạn trong tư duy lập pháp. Sự thức tỉnh muộn màng này đã trở thành động lực trực tiếp thúc đẩy Quốc hội Mỹ thông qua quyết định thành lập Ủy ban Aldrich với sứ mệnh nghiên cứu sâu rộng một mô hình cải cách cấu trúc ngân hàng toàn diện. Chính từ bước ngoặt lịch sử mang tính khủng hoảng cấu trúc này, nền móng đầu tiên cho sự ra đời của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Federal Reserve) đã chính thức được định hình.

Đêm họp bí mật trên đảo Jekyll

Khởi nguồn thực tế của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ gắn liền với một chương sử mang đậm màu sắc chính trị hậu trường mà sau này thường được mô tả như một cuộc tập kích lập pháp bí mật vào tháng 11 năm 1910.
Một nhóm bao gồm bảy nhân vật tài chính quyền lực bậc nhất đã âm thầm rời New York trên một toa tàu hỏa đặc biệt để hướng về vùng duyên hải bang Georgia. Nhằm bảo mật tuyệt đối cho chuyến đi, họ thiết lập một quy định nghiêm ngặt về việc sử dụng bí danh và chủ động phân tán khoảng cách tại các sân ga để triệt tiêu mọi khả năng nhận diện từ giới truyền thông. Điểm tập kết cuối cùng của phái đoàn là Jekyll Island, một hòn đảo biệt lập thuộc quyền sở hữu độc quyền của câu lạc bộ giới siêu giàu đương thời, nơi hội tụ những dòng họ tài phiệt lẫy lừng như J.P. Morgan, William Rockefeller, hay William K. Vanderbilt.
Cấu trúc nhân sự của nhóm bảy người này phản ánh một sự tập trung quyền lực chính trị và tư bản tài chính ở mức độ chưa từng có trong lịch sử. Dẫn đầu phái đoàn là Nelson W. Aldrich, vị Thượng nghị sĩ quyền lực của bang Rhode Island kiêm Chủ tịch Ủy ban Tài chính Thượng viện, người cũng đồng thời là ông ngoại của Phó Tổng thống Nelson Rockefeller tương lai. Tháp tùng ông gồm có A. Piatt Andrew, Trợ lý Bộ trưởng Tài chính Mỹ cùng Frank Vanderlip, người giữ ghế Chủ tịch National City Bank, định chế tiền thân của tập đoàn Citigroup ngày nay. Đại diện cho đế chế Morgan có Henry Davison, một đối tác cấp cao đầy ảnh hưởng, đi cùng Benjamin Strong, nhân vật sau này sẽ định hình trục chính sách của hệ thống với tư cách Thống đốc đầu tiên của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York. Nhân vật then chốt về mặt học thuật trong nhóm là Paul Warburg, một nhà tài chính gốc Đức nhập cư thuộc ngân hàng Kuhn, Loeb & Company, người sở hữu sự thấu hiểu sâu sắc nhất về cơ chế vận hành phức tạp của các ngân hàng trung ương tại châu Âu.
Trong chín ngày cô lập hoàn toàn trên đảo, các học giả và tài phiệt này đã cùng nhau phác thảo nên một bản kiến trúc thượng tầng cho hệ thống ngân hàng trung ương tương lai của Mỹ. Sự cần thiết của việc duy trì trạng thái bí mật tuyệt đối đã được chính Thượng nghị sĩ Aldrich thừa nhận một cách thẳng thắn trong các hồi ký chính trị sau này. Ông khẳng định rằng nếu công chúng phát hiện ra một dự luật ngân hàng quốc gia đang được đặt bút soạn thảo bởi chính giới tinh hoa Phố Wall, cơ hội để nó được thông qua tại Quốc hội Mỹ sẽ hoàn toàn gần như bằng không. Bối cảnh chính trị nội địa Hoa Kỳ tại thời điểm đó đang bị bao phủ bởi làn sóng bài xích độc quyền và tâm lý thù địch sâu sắc hướng vào giới tài phiệt lớn. Phong trào Dân túy (Populist Movement) đang vô cùng phổ biến và việc bất kỳ một văn bản luật nào có liên đới đến những cái tên như Morgan hay Rockefeller đều đồng nghĩa với một án tử lập pháp ngay từ vòng nghị trường.
Dự thảo được hoàn thiện trên đảo mang tên Kế hoạch Aldrich (Aldrich Plan), đề xuất thành lập một tổ chức được gọi là Hiệp hội Dự trữ Quốc gia (National Reserve Association). Về mặt bản chất, cấu trúc vĩ mô này là một ngân hàng trung ương tối cao nhưng lại đặt quyền kiểm soát vận hành trực tiếp vào tay các tổ chức tài chính tư nhân. Khi kế hoạch được công bố rộng rãi vào năm 1911, nó ngay lập tức vấp phải một bức tường kháng cự dữ dội từ dư luận xã hội. Giới lập pháp trung lập nhìn nhận đây là một nỗ lực hợp pháp hóa quyền lực của Phố Wall, cho phép các nhà tài phiệt kiến tạo một công cụ tối thượng để bảo hộ lợi ích nhóm của chính họ.
Tuy nhiên, cuộc tranh luận kéo dài này đã mang lại một kết quả mang tính bước ngoặt khi ý niệm cốt lõi về việc nước Mỹ bắt buộc phải sở hữu một ngân hàng trung ương đã đạt được sự đồng thuận vĩ mô rộng rãi. Sự dịch chuyển quyền lực chính trị diễn ra vào năm 1912 khi Đảng Dân chủ giành chiến thắng và đưa Woodrow Wilson lên cương vị Tổng thống, mở đường cho một chương trình nghị sự mới về cải cách cấu trúc tài chính. Sau nhiều tháng thương lượng căng thẳng và vượt qua những cuộc tranh luận nảy lửa tại lưỡng viện, một công thức thỏa hiệp mang tính lịch sử đã được định hình.
Vào ngày 23 tháng 12 năm 1913, Tổng thống Woodrow Wilson chính thức đặt bút ký ban hành Đạo luật Dự trữ Liên bang (Federal Reserve Act). Sự kiện pháp lý này đánh dấu sự ra đời của một thực thể độc nhất vô nhị trong lịch sử tài chính toàn cầu, một định chế không thuần túy là ngân hàng trung ương theo mô hình châu Âu, không hoàn toàn thuộc sở hữu tư nhân, nhưng cũng không bị quốc hữu hóa bởi chính phủ liên bang. Cấu trúc nhị nguyên này vừa bảo đảm tính độc lập hành chính của giới tinh hoa tài chính, vừa duy trì quyền giám sát tối cao của nhà nước, tạo ra một bệ đỡ tiền tệ mới cho sự trỗi dậy của siêu cường Mỹ trong thế kỷ XX.

Kiến trúc của một thực thể kỳ lạ

Cấu trúc thượng tầng của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ không vận hành như một thực thể ngân hàng đơn lẻ, mà cấu thành từ một hệ thống tam cấp đan xen phức tạp. Sự phân rã quyền lực này phản ánh một ý đồ thiết kế thể chế mang tính kiềm chế và đối trọng sâu sắc, bảo đảm không một trung tâm quyền lực nào, từ chính phủ liên bang, giới tài phiệt, cho đến các tổ chức tài chính tư nhân, có thể thâu tóm quyền kiểm soát một cách tuyệt đối.
Tầng nấc cốt lõi đầu tiên trong mô hình quản trị này là Hội đồng Thống đốc (Board of Governors) có đại bản doanh đặt tại Washington D.C. Cơ quan này cấu thành từ bảy thành viên do Tổng thống Hoa Kỳ trực tiếp chỉ định và phải trải qua quy trình phê chuẩn nghiêm ngặt của Thượng viện. Điểm đặc biệt nằm ở chỗ các thống đốc này sở hữu nhiệm kỳ kéo dài lên tới 14 năm, một sự sắp đặt mang tính chiến lược nhằm triệt tiêu khả năng thao túng của các chu kỳ bầu cử tổng thống ngắn hạn và duy trì tính độc lập chính trị tối đa cho các quyết sách tiền tệ. Vị trí Chủ tịch Fed quyền lực sẽ được lựa chọn từ chính hội đồng bảy người này với một nhiệm kỳ bốn năm và có cơ chế tái bổ nhiệm linh hoạt.
Bệ đỡ vận hành tiếp theo là mạng lưới bao gồm mười hai Ngân hàng Dự trữ Liên bang khu vực (Federal Reserve Banks) được phân bổ từ Boston cho đến San Francisco. Định chế vùng này sở hữu một đặc tính nhị nguyên độc đáo khi về mặt pháp lý, chúng thuộc quyền sở hữu của các ngân hàng thương mại thành viên tại địa phương, tức mang bản chất tư nhân, nhưng toàn bộ nguồn lợi nhuận thặng dư sau khi trừ chi phí vận hành bắt buộc phải được chuyển giao lại cho Bộ Tài chính Mỹ.
Lớp quyền lực tối cao cuối cùng, đồng thời là trung tâm điều phối huyết mạch của toàn bộ hệ thống tài chính, chính là Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC). Đây là cơ quan tối cao chịu trách nhiệm định đoạt các quyết sách về lãi suất điều hành với một hội đồng gồm 12 thành viên có quyền biểu quyết. Cơ cấu nhân sự của FOMC phối hợp chặt chẽ giữa trung ương và địa phương, bao gồm toàn bộ bảy thành viên của Hội đồng Thống đốc kết hợp cùng năm chủ tịch ngân hàng khu vực, trong đó riêng đại diện của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York luôn giữ một suất ghế cố định mang tính đặc quyền.
Mô hình thiết kế mang tính nhị nguyên này là một sự thỏa hiệp chính trị đỉnh cao, nhưng đồng thời cũng là nguồn cơn của những xung đột nội tại vĩnh cửu trong lòng định chế. Nhiệm vụ kép (dual mandate) mà luật pháp Mỹ giao phó cho Fed bao gồm tối đa hóa việc làm và ổn định giá cả vốn là hai biến số vĩ mô thường xuyên triệt tiêu lẫn nhau. Trong bối cảnh áp lực lạm phát tăng cao, cơ quan này bắt buộc phải thắt chặt tiền tệ thông qua việc tăng lãi suất, hành động tất yếu sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng kinh tế và đẩy tỷ lệ thất nghiệp lên cao. Ngược lại, khi thị trường lao động suy thoái, việc hạ lãi suất để kích cầu kinh tế lại có nguy cơ kích hoạt các bong bóng tài sản và châm ngòi cho một chu kỳ lạm phát phi mã. Việc cân bằng mối quan hệ căng thẳng mang tính hệ thống này không dựa trên bất kỳ một công thức toán học định lượng tuyệt đối nào, mà bản chất của nó là một nghệ thuật quản trị vĩ mô tinh tế.

II. Những Năm Đầu Thất Bại: Fed Và Đại Khủng Hoảng

Thập niên 1920: Say sưa và tự mãn

Trong giai đoạn bình minh của lịch sử thể chế, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ hoàn toàn thiếu vắng một nền tảng uy tín vững chắc lẫn quyền lực hành chính thực chất trên quy mô toàn quốc. Mặc dù vậy, phần lớn thập niên 1920 lại chứng kiến sự vận hành tương đối hiệu quả của hệ thống dưới sự chèo lái của Benjamin Strong, vị Thống đốc tài năng và đầy quyết đoán của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York. Sự can thiệp mang tính dẫn dắt của Strong đã tạo bệ đỡ cho sự bùng nổ kinh tế vĩ mô mạnh mẽ của Hoa Kỳ, mở ra kỷ nguyên Thập niên Hai mươi Gầm thét (Roaring Twenties) với những chỉ số tăng trưởng sản xuất và thặng dư tài sản chưa từng có trong lịch sử.
Đóng góp mang tính nền tảng của Strong nằm ở việc ông đã sớm nhận diện và làm chủ công cụ tối thượng của một ngân hàng trung ương hiện đại là nghiệp vụ thị trường mở (open market operations). Thông qua cơ chế mua bán trái phiếu chính phủ một cách linh hoạt, cơ quan tiền tệ tối cao này có thể chủ động điều tiết quy mô cung tiền thông qua việc mở rộng hoặc thu hẹp thanh khoản trong hệ thống. Strong đã thao tác công cụ này với một sự tinh tế vượt bậc, điển hình là quyết định duy trì mặt bằng lãi suất thấp trong nửa sau thập niên 1920 nhằm hỗ trợ Ngân hàng Trung ương Anh bảo vệ cơ chế bản vị vàng. Quyết định chính trị này tuy vấp phải nhiều luồng ý kiến phản biện gay gắt tại nội địa nhưng lại phản ánh một tư duy chiến lược mang tầm vóc quốc tế vượt thời đại của cá nhân ông.
Bước ngoặt định mệnh xảy ra vào năm 1928 khi Benjamin Strong đột ngột qua đời do bạo bệnh, để lại một khoảng trống quyền lực và tri thức không thể khỏa lấp trong cấu trúc thượng tầng của Fed. Sự ra đi của ông đã tước đi vị tổng công trình sư duy nhất sở hữu năng lực điều phối hệ thống trước những kịch bản khủng hoảng cực đoan nhất.
Trong nửa cuối của thập niên bùng nổ đó, thị trường tài chính Mỹ bắt đầu dịch chuyển sang một trạng thái hưng phấn điên cuồng với tốc độ gia tăng phi mã của các bong bóng tài sản. Hoạt động đầu cơ tài chính diễn ra trên diện rộng khi dòng vốn đại chúng đổ xô vào thị trường chứng khoán thông qua các công cụ đòn bẩy tài chính ở mức độ rủi ro cực đại. Tỷ lệ ký quỹ (margin) được đẩy lên các nấc thang không tưởng khi người mua đôi khi chỉ cần đối ứng tối thiểu 10% giá trị danh nghĩa của danh mục cổ phiếu sở hữu. Hệ quả là chỉ số công nghiệp Dow Jones đã thiết lập mức tăng trưởng kỷ lục gần 500% tính từ cột mốc năm 1921 cho đến khi chạm đỉnh vào năm 1929. Giữa bầu không khí say sưa của dòng tiền rẻ, mọi cảnh báo mang tính hệ thống về một sự sụp đổ bong bóng vĩ mô đều bị gạt bỏ hoàn toàn, đẩy toàn bộ nền kinh tế quốc gia vào một trạng thái tổn thương sâu sắc trước các cú sốc thanh khoản trong tương lai.

Tháng 10 năm 1929: Ngày Thứ Ba Đen Tối

Cột mốc ngày 29 tháng 10 năm 1929, sự kiện đi vào lịch sử tài chính vĩ mô với tên gọi Thứ Ba Đen Tối (Black Tuesday), đã chính thức kích hoạt sự sụp đổ toàn diện của thị trường chứng khoán New York. Chỉ trong vòng một phiên giao dịch đơn lẻ, chỉ số công nghiệp Dow Jones đã bốc hơi gần 12% giá trị vốn hóa, mở đường cho những tuần lễ lao dốc không phanh tiếp theo của toàn bộ sàn giao dịch. Cú sốc thanh khoản cực đại này đã xóa sổ hoàn toàn khối tài sản tích lũy của hàng triệu hộ gia đình và đẩy giới đầu cơ vào trạng thái vỡ nợ hàng loạt. Áp lực tổn thất ngay lập tức được chuyển dịch sang các bảng cân đối kế toán của hệ thống ngân hàng thương mại, những định chế trước đó đã nới lỏng tiêu chuẩn tín dụng một cách vô tội vạ để tài trợ cho các hoạt động đầu cơ rủi ro.
Sự sụp đổ mang tính hệ thống này đặt Cục Dự trữ Liên bang Mỹ trước một bài kiểm tra sinh tử về mặt thể chế. Bối cảnh hỗn loạn của năm 1929 chính là dạng khủng hoảng cấu trúc điển hình mà Fed đã được trao sứ mệnh tối cao để ngăn chặn. Nhưng thay vì thực thi vai trò của một người cho vay cuối cùng để bình ổn tâm lý thị trường, cơ quan tiền tệ này lại chọn cách phản ứng bằng một sự thụ động đáng kinh ngạc. Ủy ban quản trị tối cao của Fed không đưa ra bất kỳ biện pháp can thiệp thanh khoản khẩn cấp nào đáng kể, đồng thời duy trì một tư duy lập trường cứng nhắc khiến tình hình suy thoái vĩ mô ngày càng thêm trầm trọng. Sự bất lực và sai lầm trong chính sách điều hành của Fed giai đoạn này đã biến một đợt điều chỉnh thị trường thuần túy trở thành một cuộc Đại Suy thoái kéo dài, tàn phá sâu sắc nền kinh tế toàn cầu.

Tội ác của sự im lặng: Đại Khủng hoảng

Câu chuyện của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ trong giai đoạn 1929–1933 đại diện cho một trong những chương đen tối và thất bại nặng nề nhất của lịch sử điều hành kinh tế vĩ mô toàn cầu. Chương sử này đã trải qua vô số các cuộc giải phẫu học thuật khắt khe, dẫn đến một sự đồng thuận lớn giữa những chuyên gia trong giới kinh tế học hiện đại ngày nay: Cục Dự trữ Liên bang không đơn thuần bất lực trong việc ngăn chặn đại khủng hoảng, định chế này chính là tác nhân chủ động đã đẩy cấu trúc kinh tế Hoa Kỳ vào trạng thái suy thoái trầm trọng vượt ngoài mọi tầm kiểm soát tự nhiên.
Cơ chế lan truyền của thảm họa tài chính này vận hành theo một vòng xoáy co thắt thanh khoản có tính hủy diệt trực tiếp. Một làn sóng sụp đổ mang tính hệ thống của các tổ chức tín dụng bắt đầu quét qua nước Mỹ, chứng kiến hơn 9.000 ngân hàng quốc gia tuyên bố phá sản chỉ trong vòng ba năm ngắn ngủi, chiếm một phần ba tổng số định chế tài chính toàn liên bang. Sự sụp đổ diện rộng này đã lập tức xóa sổ hoàn toàn các khoản tiền gửi hợp pháp của công chúng, khiến tài sản tích lũy của nhiều thế hệ người dân bị bốc hơi chỉ trong chốc lát. Hệ quả dây chuyền hiển hiện khi sức mua xã hội bị sụt giảm nghiêm trọng, đẩy doanh thu của khu vực sản xuất xuống đáy và buộc các doanh nghiệp phải tiến hành sa thải nhân sự hàng loạt. Thị trường lao động bị hủy hoại lại tiếp tục bóp nghẹt tổng cầu, tạo thành một động lực tự củng cố xu hướng suy thoái ngày càng khốc liệt.
Giữa bối cảnh nền kinh tế quốc gia đang rơi vào trạng thái kiệt quệ thanh khoản, ban lãnh đạo tối cao của Fed hoàn toàn duy trì một lập trường thụ động đến đáng ngại. Thậm chí trong những thời điểm ngặt nghèo nhất, cơ quan tiền tệ này còn đưa ra quyết định tăng lãi suất điều hành, một hành động đi ngược lại hoàn toàn với mọi nguyên lý can thiệp khủng hoảng sơ đẳng. Bước ngoặt tiêu cực diễn ra vào năm 1931 khi Vương quốc Anh chính thức từ bỏ hệ thống bản vị vàng, kích hoạt xu hướng rút ròng dòng vốn vàng ra khỏi thị trường Mỹ từ các nhà đầu tư quốc tế. Nhằm hỗ trợ mục tiêu cực đoan là bảo vệ số dự trữ vàng của liên bang, Fed đã thắt chặt tiền tệ một cách thô bạo, trực tiếp làm bóp nghẹt một nền kinh tế đang hấp hối vì thiếu hụt nguồn cung tín dụng.
Sự sai lầm mang tính hệ thống này không đơn thuần đến từ năng lực định lượng, mà bắt nguồn sâu xa từ một ý thức hệ chung lỗi thời. Phần lớn giới tinh hoa quản trị của Fed thời bấy giờ bị chi phối bởi học thuyết thanh lọc tư bản (liquidationism), một quan điểm cực đoan coi suy thoái kinh tế là một liều thuốc đắng bắt buộc phải có để thanh tẩy các yếu kém tích tụ từ giai đoạn tăng trưởng nóng trước đó. Theo trường phái tư duy này, mọi hình thức can thiệp nhân tạo từ chính phủ hay ngân hàng trung ương đều chỉ làm kéo dài một cách vô ích tiến trình tự cân bằng của thị trường tự do. Bộ trưởng Tài chính đương thời Andrew Mellon đã đưa ra một khuyến nghị chiến lược nổi tiếng cho Tổng thống Herbert Hoover, kêu gọi việc giữ nguyên hiện trạng nhằm thanh lọc triệt để từ lực lượng lao động, thị trường cổ phiếu, khu vực nông nghiệp, cho đến lĩnh vực bất động sản để loại bỏ hoàn toàn sự thối rữa ra khỏi hệ thống. Mặc dù cấu trúc nội bộ của Fed vẫn tồn tại những luồng ý kiến phản biện trái chiều, song áp lực hệ thống lúc đó hoàn toàn thiếu vắng một nhà lãnh đạo đủ tầm vóc để đảo ngược quỹ đạo chính sách sai lầm này.
Nhìn nhận từ góc độ kinh tế học tiền tệ, hai học giả danh tiếng Milton Friedman và Anna Schwartz trong công trình nghiên cứu kinh điển “A Monetary History of the United States” xuất bản năm 1963 đã tái định nghĩa bản chất của cuộc khủng hoảng này. Hai tác giả chứng minh một cách thuyết phục rằng Đại Khủng hoảng thực chất là một thảm họa vĩ mô được kiến tạo trực tiếp bởi những sai lầm thô thiển của chính sách tiền tệ. Luận điểm cốt lõi chỉ ra rằng nếu Fed thực hiện nghiệp vụ bơm thanh khoản đủ mạnh để bảo vệ hệ thống ngân hàng thương mại trước các cuộc rút tiền hàng loạt, biến cố năm 1929 sẽ chỉ dừng lại ở mức độ của một cuộc suy thoái chu kỳ thông thường. Tầm ảnh hưởng của công trình này lớn đến mức vào năm 2002, Ben Bernanke, với tư cách là Ủy viên Hội đồng Thống đốc và sau này là Chủ tịch Fed, đã đưa ra một tuyên bố lịch sử nhân kỷ niệm sinh nhật của Friedman. Ông thừa nhận một cách chính thức và đầy nghiêm túc rằng chính Fed đã gây ra cuộc Đại Khủng hoảng do những sai lầm thể chế trong quá khứ, đồng thời cam kết sẽ sử dụng những bài học nhãn tiền đó để bảo đảm sai lầm vĩ mô này sẽ không bao giờ được phép tái diễn.

Những thay đổi sau Đại Khủng hoảng

Tác động mang tính tàn phá của cuộc Đại Khủng hoảng đã buộc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ phải trải qua một quá trình tái cấu trúc mang tính chuyển đổi căn bản về mặt thể chế. Thông qua việc ban hành Đạo luật Ngân hàng năm 1933 (Banking Act of 1933) và Đạo luật Ngân hàng năm 1935 (Banking Act of 1935), giới lập pháp Hoa Kỳ đã tiến hành phân rã và thiết lập lại toàn bộ cấu trúc vận hành của hệ thống tiền tệ quốc gia. Trọng tâm của cuộc cải cách này là sự dịch chuyển quyền lực mang tính chiến lược, dịch chuyển từ mô hình phân tán tại các ngân hàng khu vực sang sự tập trung kiểm soát tuyệt đối tại Hội đồng Thống đốc đặt ở Washington D.C. Đồng thời, Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) cũng chính thức được hợp pháp hóa về mặt thể chế, được trao thẩm quyền tối cao và độc quyền trong việc điều phối các nghiệp vụ thị trường mở trên toàn liên bang.
Bước ngoặt lớn nhất trong tiến trình tái thiết vĩ mô này được diễn ra vào năm 1933 khi Quốc hội Mỹ quyết định thành lập Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC). Sự xuất hiện của FDIC đại diện cho một cuộc cách mạng tư duy trong việc quản trị tâm lý kinh tế đại chúng, trực tiếp thiết lập một tấm lưới an toàn tài chính chưa từng có cho hệ thống ngân hàng thương mại. Lần đầu tiên trong lịch sử, những người gửi tiền phổ thông sẽ nhận được một cam kết pháp lý vững chắc rằng tài sản tích lũy của họ vẫn được bảo toàn tuyệt đối ngay cả trong kịch bản định chế tài chính nắm giữ tuyên bố phá sản. Cơ chế lan truyền của các cuộc hoảng loạn rút tiền hàng loạt (bank run) từ đó đã bị triệt tiêu tận gốc, không phải bằng các công cụ can thiệp kỹ thuật để cứu vãn từng ngân hàng đơn lẻ, mà bằng cách bẻ gãy hoàn toàn động cơ tâm lý dẫn đến sự hoảng loạn hệ thống của công chúng.

III. Chiến Tranh, Bretton Woods, Và Một Trật Tự Thế Giới Mới

Fed trong Thế chiến II: Thoái vị tự nguyện

Biến cố Trân Châu Cảng năm 1941 đã chính thức đẩy Hoa Kỳ vào quỹ đạo của Thế chiến II, đồng thời buộc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ phải đưa ra một nhượng bộ thể chế mà trong bối cảnh quản trị hiện đại, không một ngân hàng trung ương độc lập nào có thể chấp nhận: tự nguyện thoái vị quyền kiểm soát lãi suất điều hành độc lập để chuyển giao toàn bộ thẩm quyền định đoạt cho Bộ Tài chính Mỹ.
Động thái này xuất phát từ nhu cầu huy động dòng vốn khổng lồ của chính phủ liên bang nhằm tài trợ cho bộ máy chiến tranh đang tiêu tốn ngân sách ở mức độ chưa từng có. Nhằm tối ưu hóa chi phí vay nợ quốc gia và duy trì mặt bằng lợi suất trái phiếu ở mức thấp, Fed đã chấp thuận việc thiết lập cơ chế neo tỷ giá (pegging) với một cam kết can thiệp thị trường ở quy mô không giới hạn. Cơ quan này đảm bảo việc chủ động thu mua lại toàn bộ khối lượng trái phiếu chính phủ không có người hấp thụ trên thị trường thứ cấp để giữ vững mức trần giá mục tiêu. Theo thỏa thuận mang tính áp đặt này, lợi suất của các loại tín phiếu ngắn hạn sẽ bị ghim chặt ở mức công thức tuyệt đối là 3/8 phần trăm, trong khi các công cụ nợ dài hạn bị giới hạn nghiêm ngặt ở ngưỡng 2.5 phần trăm.
Hệ quả trực tiếp của cơ chế phối hợp thời chiến này là việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã tự tước bỏ hoàn toàn năng lực định đoạt chính sách tiền tệ độc lập. Định chế này đã tự hạ cấp để trở thành một công cụ tài trợ ngân sách thuần túy, phục vụ vô điều kiện cho các mục tiêu chiến lược của Bộ Tài chính Mỹ. Trong suốt giai đoạn chuyển dịch kinh tế vĩ mô đó, áp lực lạm phát phi mã không được kiểm soát bằng các công cụ thị trường truyền thống như lãi suất, mà phải dựa vào các sắc lệnh hành chính về kiểm soát giá cả và phân phối nhu yếu phẩm trực tiếp từ chính phủ. Những công cụ can thiệp mang tính áp đặt này tuy có thể giúp ổn định tạm thời cấu trúc xã hội trong trạng thái chiến tranh tổng lực, nhưng hoàn toàn không thể trở thành một cơ chế vận hành bền vững cho nền kinh tế khi quốc gia bước vào giai đoạn hậu chiến.

Bretton Woods: Thiết kế lại trật tự tiền tệ thế giới mới

Trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đang tập trung toàn bộ nguồn lực để hỗ trợ cho các hoạt động tài trợ chiến tranh tại chính quốc, một bước ngoặt địa chính trị khác đã âm thầm diễn ra vào tháng 7 năm 1944. Giới tinh hoa kinh tế và các quan chức tài chính hàng đầu thuộc khối đồng minh đã thiết lập một diễn đàn lịch sử tại khu nghỉ dưỡng biệt lập Bretton Woods thuộc bang New Hampshire. Mục tiêu chiến lược của hội nghị thượng đỉnh này là tiến hành tái định hình và kiến tạo lại toàn bộ cấu trúc của trật tự tiền tệ toàn cầu cho giai đoạn hậu chiến.
Hệ thống Bretton Woods ra đời từ hội nghị này đã thiết lập một khuôn khổ vận hành vĩ mô chi phối nền kinh tế thế giới trong suốt gần ba thập kỷ tiếp theo. Cấu trúc thượng tầng của mô hình mới này vận hành xung quanh một trục tọa độ duy nhất mang tên đồng đô la Mỹ. Theo các cam kết pháp lý, đồng đô la được neo cố định trực tiếp vào bản vị vàng theo một tỷ lệ công thức nghiêm ngặt là 35 đô la đổi lấy một ounce vàng. Đồng thời, toàn bộ các đồng bản tệ của các quốc gia thành viên khác bắt buộc phải thiết lập một tỷ giá cố định tương ứng với đồng đô la Mỹ. Nhằm bảo chứng cho tính chính danh của hệ thống, chính phủ Hoa Kỳ đưa ra cam kết sẵn sàng chuyển đổi không giới hạn từ đô la giấy sang vàng vật chất theo tỷ lệ quy đổi trên cho bất kỳ ngân hàng trung ương nào có nhu cầu. Sự dàn xếp thể chế mang tính lịch sử này đã chính thức nâng cấp đồng đô la Mỹ từ một đồng tiền quốc gia thuần túy trở thành đồng tiền dự trữ trung tâm vô song của toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu.
Vị thế độc tôn mới của đồng USD đã mang lại cho Washington và đặc biệt là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ một quy mô quyền lực cấu trúc chưa từng có tiền lệ trong lịch sử tiền tệ nhân loại. Khi các quốc gia trên thế giới bắt buộc phải tích trữ đồng đô la để thiết lập quỹ dự trữ ngoại hối và thanh toán quốc tế, nước Mỹ đã sở hữu năng lực phát hành tiền tệ vượt trội và xuất khẩu các áp lực lạm phát nội địa ra toàn cầu. Nhà kinh tế học người Pháp Valéry Giscard d’Estaing sau này đã định danh một cách chính xác đặc quyền vĩ mô này bằng thuật ngữ đặc quyền thái quá (exorbitant privilege) của nước Mỹ. Cụm từ kinh điển đó đã trở thành một định nghĩa gắn liền với vai trò địa chính trị của đồng đô la Mỹ, phản ánh bản chất của một hệ thống nơi phần còn lại của thế giới phải tài trợ cho sự thặng dư của một siêu cường.
Song song với việc xác lập vị thế tiền tệ, hội nghị Bretton Woods cũng đặt nền móng cho sự ra đời của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Ngân hàng Thế giới (World Bank). Hai tổ chức đa phương tối cao này chính là những cánh tay nối dài giúp Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cùng Bộ Tài chính thiết lập và duy trì tầm ảnh hưởng địa chính trị sâu sắc lên cấu trúc kinh tế toàn cầu cho đến tận ngày nay.

Cuộc đấu tranh giành độc lập: 1951

Sự kết thúc của cuộc đại chiến toàn cầu ngay lập tức đẩy mối quan hệ giữa các cấu trúc thượng tầng của Mỹ vào một giai đoạn căng thẳng mới. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ nỗ lực tìm cách khôi phục lại quyền kiểm soát độc lập đối với mặt bằng lãi suất điều hành, trong khi Bộ Tài chính Mỹ lại kiên quyết duy trì trạng thái phục tùng của cơ quan này nhằm bảo đảm các đặc quyền vay nợ giá rẻ phục vụ cho ngân sách quốc gia. Cuộc đối đầu ngầm mang tính thể chế này đã kéo dài liên tục từ năm 1945 đến năm 1951 dưới dạng các cuộc đàm phán hậu trường vô cùng căng thẳng.
Điểm bùng phát chính thức của cuộc khủng hoảng thượng tầng này diễn ra vào giai đoạn 1950–1951 dưới tác động trực tiếp từ sự bùng nổ của cuộc chiến tranh Triều Tiên. Nhằm kiềm chế áp lực lạm phát đang có xu hướng tăng vọt do chi tiêu quân sự mới, ban lãnh đạo Fed đã quyết định đẩy mạnh việc thắt chặt tiền tệ thông qua việc gia tăng lãi suất mục tiêu. Động thái này ngay lập tức vấp phải sự phản kháng kịch liệt từ Bộ trưởng Tài chính đương thời John Snyder, người luôn ưu tiên việc tối thiểu hóa chi phí dịch vụ nợ công. Mâu thuẫn leo thang đến mức Tổng thống Harry Truman phải trực tiếp can thiệp bằng cách triệu tập toàn bộ các thành viên của Ủy ban FOMC đến Nhà Trắng để gây áp lực hành chính. Sau cuộc hội đàm kín đó, Tổng thống Truman đã đơn phương tuyên bố trước truyền thông một thông điệp không đúng sự thật rằng Fed đã chấp thuận việc tiếp tục thực hiện nghĩa vụ bình ổn giá trái phiếu theo ý chí của chính phủ. Không chấp nhận sự áp đặt chính trị này, các thống đốc Fed đã công khai bác bỏ tuyên bố của Nhà Trắng và tiếp tục kiên trì lộ trình giành lại chủ quyền chính sách.
Sau nhiều tháng đối đầu trực diện làm suy giảm niềm tin của thị trường, hai cơ quan quyền lực tối cao này cuối cùng đã đạt được một thỏa hiệp lịch sử vào tháng 3 năm 1951, được biết đến trong sử học kinh tế với tên gọi Thỏa ước Bộ Tài chính - Fed (Treasury-Fed Accord). Văn bản pháp lý mang tính bước ngoặt này đã chính thức giải phóng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ khỏi nghĩa vụ bắt buộc trong việc duy trì trần lợi suất cố định cho các công cụ nợ của chính phủ liên bang. Kể từ thời điểm định mệnh đó, cơ quan quản trị tiền tệ tối cao này đã khôi phục toàn vẹn quyền tự do thiết lập các mục tiêu lãi suất dựa trên những phán đoán và phân tích kinh tế vĩ mô thuần túy, hoàn toàn độc lập khỏi các chỉ thị hành chính từ Bộ Tài chính hay áp lực chính trị từ Nhà Trắng.
Sự ra đời của bản Thỏa ước năm 1951 chính là khoảnh khắc khai sinh ra một Cục Dự trữ Liên bang Mỹ với tư cách là một định chế độc lập đúng nghĩa trên bản đồ tài chính vĩ mô toàn cầu. Mặc dù vậy, tính độc lập của ngân hàng trung ương chưa bao giờ là một trạng thái tĩnh tuyệt đối. Khái niệm độc lập chính sách này luôn mang tính tương đối và liên tục trở thành tâm điểm của những cuộc tranh luận địa chính trị khốc liệt, định hình sâu sắc bản chất của cấu trúc quyền lực Mỹ trong suốt hơn bảy mươi năm tiếp theo.

IV. William McChesney Martin Và Nghệ Thuật Điều Chỉnh

“Lấy đi bát pha rượu pân trước khi bữa tiệc trở nên quá vui”

Giai đoạn định hình bản sắc thể chế của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ sau thời kỳ giành độc lập gắn liền với tầm ảnh hưởng của William McChesney Martin Jr., người giữ cương vị Chủ tịch Fed từ năm 1951 đến năm 1970. Với tư cách là nhà lãnh đạo có thời gian tại nhiệm lâu nhất trong lịch sử tổ chức này, ông đã chèo lái con thuyền tiền tệ quốc gia đi qua năm đời tổng thống khác nhau. Di sản của Martin sâu đậm đến mức mọi tiểu sử học thuật về hệ thống ngân hàng trung ương hiện đại đều xem ông là kiến trúc sư trưởng cho các nguyên tắc điều hành vĩ mô đương đại.
Martin chính là tác giả của câu nói mang tính định nghĩa kinh điển nhất trong lịch sử tiền tệ, khi ông mô tả nhiệm vụ cốt lõi của Fed là phải “lấy đi bát pha rượu pân trước khi bữa tiệc trở nên quá vui”. Hàm ý sâu xa của ẩn dụ này chỉ ra rằng ngân hàng trung ương buộc phải chủ động tăng lãi suất để hạ nhiệt nền kinh tế khi xuất hiện các dấu hiệu tăng trưởng quá nóng, bất chấp việc quyết sách đó có thể vấp phải sự phản kháng mạnh mẽ từ công chúng lẫn giới chính trị gia tại Nhà Trắng.
Học thuyết điều hành của ông dựa trên niềm tin tuyệt đối vào sự cần thiết mang tính hệ thống của chính sách chống chu kỳ (countercyclical policy). Theo triết lý này, Cục Dự trữ Liên bang không thể vận hành theo phương thức thụ động chờ đợi các cuộc khủng hoảng bộc lộ rồi mới đưa ra phản ứng chính sách, mà phải tiến hành can thiệp phòng ngừa trước khi sự mất cân đối vĩ mô vượt khỏi tầm kiểm soát. Việc thực thi quyền lực này đòi hỏi một bản lĩnh chính trị phi thường bởi hành động thu hẹp các gói kích thích kinh tế luôn là nguồn cơn kích hoạt các làn sóng phẫn nộ từ thị trường.
Dưới sự dẫn dắt của Martin, nền kinh tế Hoa Kỳ đã trải qua một kỷ nguyên ổn định tương đối khi lạm phát được duy trì ở mức thấp, tốc độ tăng trưởng thực tế đạt mức vừa phải, trong khi các chu kỳ suy thoái diễn ra ngắn và không gây đổ vỡ sâu sắc. Mặc dù vậy, nhiệm kỳ của ông cũng ghi nhận những xung đột thể chế trực diện và khốc liệt nhất với Tổng thống Lyndon B. Johnson. Nhà Trắng khi đó liên tục gây áp lực buộc Fed phải duy trì mặt bằng lãi suất thấp nhằm tối ưu hóa chi phí vay nợ, phục vụ đồng thời cho cả hai mục tiêu tham vọng: tài trợ cho cuộc chiến tranh leo thang tốn kém tại Việt Nam và cấp vốn cho chương trình phúc lợi xã hội với tên gọi Đại xã hội (Great Society) trong nước.
Bất chấp các tối hậu thư từ chính quyền hành pháp, Martin vẫn quyết định nâng lãi suất điều hành vào năm 1965 để ngăn chặn rủi ro bong bóng kinh tế. Động thái cứng rắn này đã khiến Tổng thống Johnson trở nên giận dữ và ngay lập tức triệu tập Chủ tịch Fed đến trang trại riêng tại Texas, nơi các tài liệu lịch sử ghi nhận Tổng thống đã đẩy Martin vào tường và chỉ tay vào ngực ông để chất vấn gay gắt về lòng trung thành. Dù Martin đã xuất sắc bảo vệ chủ quyền thể chế trong cuộc đối đầu trực diện đó, áp lực chính trị dai dẳng cùng những lo ngại về sự lệch pha giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa cuối cùng đã buộc ông phải đưa ra những nhượng bộ mang tính chiến lược. Nhiều nhà kinh tế học hiện đại đồng thuận rằng quyết định nới lỏng tiền tệ quá sớm vào cuối thập niên 1960 chính là sai lầm mang tính hệ thống, vô tình gieo những mầm mống đầu tiên cho cuộc đại lạm phát kinh hoàng tàn phá nền kinh tế toàn cầu trong suốt thập kỷ 1970.

V. Sự Sụp Đổ Của Bretton Woods

Quả bom hẹn giờ trong hệ thống Bretton Woods

Sự vận hành của hệ thống Bretton Woods ngay từ giai đoạn khởi đầu đã chứa đựng một mâu thuẫn mang tính cấu trúc không thể hóa giải, được lý thuyết kinh tế học hiện đại định danh là Nghịch lý Triffin (Triffin Dilemma).
Nhà kinh tế học Robert Triffin đã cảnh báo lỗ hổng hệ thống này trước Quốc hội Mỹ vào năm 1960. Luận điểm của ông chỉ ra rằng để đáp ứng nhu cầu thanh khoản và cung cấp đủ khối lượng đồng đô la cho tiến trình tăng trưởng của thương mại toàn cầu, Hoa Kỳ bắt buộc phải duy trì trạng thái thâm hụt cán cân thanh toán một cách thường niên, đồng nghĩa với việc xuất siêu đồng đô la ra thị trường quốc tế nhiều hơn lượng thu về chính quốc. Tuy nhiên, nếu Washington duy trì tình trạng thâm hụt cấu trúc này với quy mô quá lớn và thời gian quá dài, khối lượng đô la lưu thông ở nước ngoài sẽ nhanh chóng vượt dốc so với trữ lượng vàng vật chất tại các kho dự trữ của Mỹ. Hệ quả tất yếu là niềm tin chiến lược vào cam kết chuyển đổi cố định giữa đô la và vàng ở mức 35 đô la một ounce sẽ hoàn toàn sụp đổ, đẩy toàn bộ trật tự tiền tệ vào trạng thái khủng hoảng thanh khoản diện rộng.
Những dự báo mang tính hệ thống của Robert Triffin đã trở thành hiện thực khách quan trong suốt thập niên 1960. Các khoản chi tiêu công khổng lồ của chính phủ Mỹ dành cho chiến dịch quân sự leo thang tại Việt Nam cùng các chương trình phúc lợi xã hội thuộc nghị trình Đại xã hội (Great Society) đã liên tục đẩy nợ công và lạm phát nội địa lên các nấc thang mới. Khối lượng đồng đô la Mỹ lưu thông trên thị trường quốc tế gia tăng theo cấp số nhân trong khi dự trữ vàng chiến lược tại Fort Knox lại không ngừng bị suy giảm. Đứng trước rủi ro mất giá tài sản, các quốc gia Tây Âu, đặc biệt là nước Pháp dưới sự lãnh đạo của Tổng thống Charles de Gaulle, đã chủ động kích hoạt chiến dịch quy đổi đồng đô la lấy vàng vật chất với quy mô lớn. Quyết định hành động này dù hoàn toàn hợp pháp và nằm trong khuôn khổ quyền lợi được quy định bởi thỏa ước Bretton Woods, nhưng về bản chất chính là một phiếu chống công khai thể hiện sự hoài nghi sâu sắc đối với năng lực bảo chứng của đồng tiền Mỹ.
Bước sang năm 1971, trật tự tiền tệ toàn cầu đã đi đến điểm giới hạn mang tính sinh tử khi dự trữ vàng của Ngân hàng trung ương Mỹ bị sụt giảm xuống mức báo động so với tổng nghĩa vụ nợ bằng đô la đang lưu ký tại nước ngoài. Mức độ bất cân xứng nghiêm trọng này khiến cho sự sụp đổ mang tính cấu trúc của hệ thống Bretton Woods dưới một cuộc tấn công đầu cơ tiền tệ quy mô lớn chỉ còn là vấn đề thời gian.

Cú sốc Nixon: Sự chấm dứt của kỷ nguyên vàng

Vào ngày 15 tháng 8 năm 1971, Tổng thống Richard Nixon đã xuất hiện trong một thông điệp truyền hình khẩn cấp gửi đến toàn thể người dân, tuyên bố một quyết định chiến lược làm đảo lộn vĩnh viễn cấu trúc tiền tệ toàn cầu: Nước Mỹ sẽ đơn phương đình chỉ vô thời hạn nghĩa vụ chuyển đổi đồng đô la sang vàng vật chất. Cam kết lịch sử về mức giá cố định 35 đô la một ounce chính thức bị xóa bỏ. Chỉ thông qua một bài phát biểu truyền hình vào tối Chủ nhật, bản vị vàng, vốn đóng vai trò là cột trụ tối cao bảo chứng cho sự ổn định của hệ thống tài chính quốc tế qua nhiều thập kỷ, đã hoàn toàn bị khai tử.
Sự kiện lịch sử trên chính là điểm khởi đầu của cái mà giới học thuật vĩ mô ngày nay gọi là Cú sốc Nixon (Nixon Shock). Sau những nỗ lực tuyệt vọng của các cường quốc nhằm duy trì một hệ thống tỷ giá cố định thông qua Thỏa ước Smithsonian năm 1971 đã thất bại, thế giới chính thức chuyển dịch sang một kỷ nguyên mới của cơ chế tỷ giá thả nổi vào năm 1973. Kể từ thời điểm đó, đồng đô la Mỹ cùng toàn bộ các đồng tiền chủ chốt khác trên thế giới sẽ hoàn toàn được tách rời khỏi bất kỳ một tài sản bảo chứng vật chất cụ thể nào. Giá trị nội tại của tiền tệ hiện đại bắt đầu được định đoạt hoàn toàn bởi các quy luật cung cầu của thị trường. Chính vì Cục Dự trữ Liên bang Mỹ nắm quyền tối cao trong việc điều tiết nguồn cung của đồng tiền pháp định này, cơ quan này đã sở hữu một quy mô quyền lực vĩ mô chưa từng có trong lịch sử, song hành cùng một trách nhiệm điều hành mang tính sinh tử đối với nền kinh tế toàn cầu.
Sự sụp đổ của kỷ luật bản vị vàng đã giải phóng các ngân hàng trung ương khỏi những ràng buộc thanh khoản nghiêm ngặt, nhưng hệ quả tất yếu của việc lạm dụng quyền lực tiền tệ tự do này không xuất hiện ngay lập tức. Cái giá phải trả mang tính cấu trúc cho quyết định lịch sử của năm 1971 sẽ quay trở lại gõ cửa nền kinh tế Mỹ và toàn cầu chỉ vài năm sau đó, dưới hình thái của một cuộc khủng hoảng stagflation khốc liệt nhất trong lịch sử hiện đại.

VI. Thập Niên 1970: Stagflation Và Sự Sụp Đổ Của Học Thuyết Cũ

Arthur Burns và tội lỗi của sự phục tùng

Nhân vật được Tổng thống Richard Nixon lựa chọn để kế nhiệm William McChesney Martin Jr. vào năm 1970 là Arthur Burns. Xét trên phương diện học thuật, Burns là một nhà kinh tế học sở hữu bản CV học thuật vô cùng danh giá khi ông từng là người thầy khai phóng tư duy cho nhà kinh tế học vĩ đại Milton Friedman, đồng thời từng kinh qua vị trí Chủ tịch Hội đồng Cố vấn Kinh tế Nhà Trắng (CEA). Mặc dù vậy, lịch sử tiền tệ thế giới sau này lại ghi nhận nhiệm kỳ của Burns tại Cục Dự trữ Liên bang Mỹ như một case-study kinh điển và mang tính cảnh báo sâu sắc nhất về những hệ lụy thảm khốc sẽ xảy ra khi một ngân hàng trung ương đánh mất quyền độc lập chính sách trước quyền lực hành pháp.
Động cơ chính trị phía sau sự can thiệp này xuất phát từ việc Tổng thống Nixon muốn kích hoạt một chu kỳ bùng nổ kinh tế ngắn hạn vào năm 1972 nhằm phục vụ cho chiến dịch tái đắc cử của mình. Nỗi ám ảnh về thất bại sít sao trong cuộc bầu cử tổng thống năm 1960, một thất bại mà Nixon tin rằng có nguyên nhân trực tiếp từ sự thờ ơ của Fed đối với tình trạng suy thoái kinh tế lúc bấy giờ, đã khiến ông hạ quyết tâm không để lịch sử lặp lại. Hệ thống băng ghi âm được giải mật tại Nhà Trắng sau này đã bóc trần những áp lực chính trị nặng nề và liên tục mà Nixon đè nặng lên vai Arthur Burns nhằm ép buộc cơ quan này phải ghìm mặt bằng lãi suất ở mức thấp. Đứng trước các mệnh lệnh hành chính từ nhánh hành pháp, Burns đã thiếu đi sự cứng rắn cần thiết để đưa ra các quyết định thắt chặt tiền tệ quyết liệt ngay cả khi các chỉ số lạm phát bắt đầu phát đi những tín hiệu leo thang nguy hiểm trên diện rộng.
Sự kết hợp giữa một chính sách tiền tệ lỏng lẻo kéo dài và các cú sốc ngoại sinh mang tính địa chính trị đã tạo nên một hỗn hợp có sức công phá khủng khiếp đối với nền kinh tế Mỹ. Bước ngoặt diễn ra vào năm 1973 khi Tổ chức Các Nước Xuất khẩu Dầu Mỏ (OPEC) quyết định áp đặt lệnh cấm vận dầu mỏ toàn diện lên Hoa Kỳ cùng các đồng minh phương Tây để trả đũa việc ủng hộ Israel trong cuộc chiến tranh Yom Kippur. Chỉ trong vòng vài tháng ngắn ngủi, giá dầu thô thế giới đã tăng vọt lên gần 400%, kích hoạt một cú sốc cung (supply shock) mang tính hủy diệt khi trực tiếp đẩy chi phí sản xuất và vận hành của mọi ngành công nghiệp lên những mặt bằng giá mới.
Về mặt lý thuyết, một cú sốc cung gây lạm phát diện rộng hoàn toàn có thể được kiểm soát thông qua các công cụ thắt chặt tiền tệ, nhưng cái giá phải trả của việc tăng lãi suất lại là sự gia tăng tỷ lệ thất nghiệp của người lao động. Bối cảnh vĩ mô ngặt nghèo này đã đẩy Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đứng trước một sự lựa chọn thể chế mang tính tiến thoái lưỡng nan: chấp nhận tuyên chiến trực diện với lạm phát để đổi lấy một cuộc suy thoái kinh tế sâu sắc, hay tiếp tục ưu tiên bảo vệ thị trường việc làm và chấp nhận để lạm phát tự do tàn phá sức mua của đồng tiền.
Đáng tiếc thay, Arthur Burns đã không sở hữu một bản lĩnh chính trị đủ lớn để lựa chọn con đường thắt chặt tiền tệ đầy đau đớn nhưng mang tính bắt buộc đó. Sự do dự và nhượng bộ của ông đã trực tiếp đẩy nền kinh tế Mỹ trượt dài vào kỷ nguyên của bóng ma stagflation kéo dài dai dẳng suốt một thập kỷ.

Stagflation: Căn bệnh mà mọi lý thuyết kinh tế đều không có thuốc chữa

Hệ quả tất yếu từ sự do dự chính sách của Arthur Burns là sự xuất hiện của tình trạng đình lạm phát (stagflation), một thuật ngữ kinh điển mà thập niên 1970 đã bổ sung vào từ điển kinh tế học vĩ mô để mô tả sự kết hợp đồng thời giữa hai biến số độc hại: tỷ lệ lạm phát phi mã và tỷ lệ thất nghiệp cao. Xét dưới góc độ học thuật, hiện tượng này hoàn toàn nằm ngoài các dự báo của trường phái kinh tế học Keynes (Keynesian) vốn giữ vị thế thống trị tư duy chính sách từ thập niên 1930. Khung lý thuyết nền tảng thời bấy giờ giả định rằng lạm phát và thất nghiệp vận hành theo một mối quan hệ nghịch đảo mang tính đánh đổi, nghĩa là chính phủ có thể chấp nhận một mức lạm phát cao hơn để đổi lấy tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn, một cơ chế được cụ thể hóa bằng Đường cong Phillips (Phillips Curve). Sự ra đời của trạng thái đình lạm phát đã phá vỡ hoàn toàn tính đúng đắn của mô hình toán học này, đẩy giới hoạch định chính sách vào một vùng tối lý thuyết chưa từng có tiền lệ.
Mọi công thức chính sách kinh tế truyền thống đều rơi vào trạng thái tê liệt hoàn toàn trước cuộc khủng hoảng nhị nguyên này. Nếu cơ quan quản lý quyết định thắt chặt tiền tệ thông qua việc tăng lãi suất để kiểm soát chỉ số giá tiêu dùng, hành động đó sẽ bóp nghẹt hoạt động sản xuất và đẩy tỷ lệ thất nghiệp lên cao. Ngược lại, nếu họ tiến hành nới lỏng tiền tệ để kích thích thị trường lao động, áp lực lạm phát sẽ lập tức bùng phát mạnh mẽ hơn. Nền kinh tế Mỹ nhanh chóng bị mắc kẹt vào một vòng xoáy suy thoái mang tính cấu trúc không lối thoát, nơi mọi công cụ điều hành vi mô và vĩ mô đều tự triệt tiêu lẫn nhau.
Đến giai đoạn cuối của thập niên 1970, cuộc khủng hoảng đã leo thang đến mức đỉnh điểm khi tỷ lệ lạm phát tại Hoa Kỳ vượt ngưỡng hai con số, được duy trì liên tục ở mức trên 10%. Giá năng lượng và xăng dầu tăng vọt theo cấp số nhân, biến những đoàn xe rồng rắn xếp hàng dài chờ đợi tại các trạm nhiên liệu thành một hình ảnh mang tính biểu tượng phơi bày sự suy sụp của một siêu cường. Mặt bằng lãi suất cho vay thế chấp bất động sản bị đẩy lên biên độ không tưởng từ 15% đến 20%, khiến việc sở hữu nhà ở trở thành điều bất khả thi đối với tầng lớp trung lưu. Giới doanh nghiệp hoàn toàn bất lực trong việc hoạch định các kế hoạch kinh doanh dài hạn trong khi người dân mất đi năng lực tích lũy tài sản thực tế. Uy tín thể chế của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ với tư cách là định chế bảo trợ cho sự ổn định kinh tế quốc gia đã rơi xuống điểm đóng băng thấp nhất kể từ những ngày đầu thành lập.
Trong một nỗ lực nhằm xoay chuyển tình thế, Tổng thống Jimmy Carter đã bổ nhiệm G. William Miller giữ chức Chủ tịch Fed vào năm 1978. Tuy nhiên, với xuất thân là một nhà quản trị doanh nghiệp thuần túy thay vì một chuyên gia kinh tế vĩ mô, Miller đã mắc sai lầm khi tiếp tục duy trì lộ trình tiền tệ nới lỏng, vô tình đổ thêm dầu vào ngọn lửa lạm phát đang bùng cháy. Đến giữa năm 1979, các chỉ báo vĩ mô phát đi tín hiệu cảnh báo rằng hệ thống tài chính quốc gia đã chạm đến giới hạn chịu đựng cuối cùng. Đứng trước nguy cơ đổ vỡ mang tính hệ thống của đồng đô la Mỹ, Tổng thống Carter bắt buộc phải thực hiện một quyết định nhân sự mang tính bước ngoặt lịch sử, và nhân vật được ông lựa chọn để giao phó vận mệnh của nền kinh tế chính là Paul Volcker.

VII. Cuộc Cách Mạng Volcker: Dập Tắt Lạm Phát Bằng Cú Đấm Thép

Paul Volcker: Người giải cứu đồng đô la

Sở hữu chiều cao vượt trội lên tới hai mét, thường xuyên xuất hiện với những điếu xì gà giá rẻ cùng những bộ âu phục cũ kỹ sờn vai, Paul Volcker thoạt nhìn mang một diện mạo ít ấn tượng nhất trong số các quan chức tài chính cấp cao của hệ thống toàn cầu. Tuy nhiên, khi Tổng thống Jimmy Carter chính thức bổ nhiệm ông vào cương vị Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ vào tháng 8 năm 1979, nhân vật có ngoại hình khắc khổ này lại mang trong mình một vũ khí chiến lược mà ban lãnh đạo Fed đã đánh mất suốt một thập kỷ qua, đó là sự sẵn sàng kích hoạt các cấp độ đau đớn kinh tế trong ngắn hạn để đổi lấy sự ổn định cấu trúc trong dài hạn.
Nhãn quan vĩ mô sắc bén của Volcker giúp ông nhận diện được rằng gốc rễ của cuộc khủng hoảng đình lạm phát không thuần túy nằm ở các con số kỹ thuật của mặt bằng lãi suất, mà cốt lõi nằm ở biến số tâm lý mang tên kỳ vọng lạm phát (inflation expectations). Sau nhiều năm gánh chịu áp lực giá cả leo thang, giới doanh nghiệp và người tiêu dùng đại chúng đã dần chấp nhận lạm phát cao như một trạng thái vận hành bình thường của nền kinh tế. Người lao động liên tục yêu cầu các mức tăng lương lũy tiến để bù đắp cho mức trượt giá dự kiến trong tương lai, trong khi các hãng sản xuất chủ động nâng giá bán hàng hóa vì mặc định rằng các đối thủ cạnh tranh cũng sẽ hành động tương tự. Tiến trình này đã đẩy nền kinh tế rơi vào vòng xoáy lương - giá (wage-price spiral), một cơ chế nguy hiểm nơi lạm phát tự dự báo và tự củng cố động lượng của chính nó thông qua các hành vi phòng thủ của thị trường.
Để phá vỡ hoàn toàn vòng lặp định mệnh mang tính hệ thống này, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ dưới sự dẫn dắt của Volcker bắt buộc phải thực thi một liệu pháp sốc đủ mạnh mẽ và trực diện nhằm đảo ngược căn bản các kỳ vọng tâm lý của toàn bộ nền kinh tế toàn cầu.

“Monetarist Experiment” — Cú đánh tàn khốc nhưng cần thiết

Bước ngoặt lịch sử diễn ra vào tháng 10 năm 1979 khi Paul Volcker bất ngờ triệu tập một phiên họp đặc biệt và không báo trước của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) vào ngày Thứ Bảy. Quyết định chiến lược được đưa ra trong cuộc họp kín này đã thay đổi căn bản và toàn diện cơ chế vận hành của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ.
Thay vì duy trì phương thức điều hành truyền thống là nhắm mục tiêu vào lãi suất liên bang, tức là can thiệp vào giá của tiền tệ, Fed đã chuyển dịch trọng tâm sang việc kiểm soát trực tiếp quy mô khối lượng cung tiền lưu thông trong nền kinh tế. Đây là một cách tiếp cận mang tính cấu trúc dựa trên học thuyết trọng tiền (monetarism), lấy cảm hứng từ các công trình nghiên cứu vĩ mô kinh điển của nhà kinh tế học Milton Friedman. Bằng việc áp đặt các giới hạn nghiêm ngặt lên tốc độ tăng trưởng của tổng phương tiện thanh toán, Fed chấp nhận để mặt bằng lãi suất trên thị trường tự do tự động điều chỉnh đến bất kỳ ngưỡng cao độ nào cần thiết, miễn là đạt được mục tiêu tối thượng là bóp nghẹt các động lực của lạm phát.
Hệ quả trực tiếp từ sự thay đổi ý thức hệ chính sách này là sự gia tăng phi mã chưa từng có của lãi suất quỹ liên bang (federal funds rate). Đến tháng 6 năm 1981, chỉ số này đã bị đẩy lên mức đỉnh kỷ lục tiệm cận 22 phần trăm, kéo theo mức lãi suất cho vay thế chấp bất động sản vượt ngưỡng 18 phần trăm. Chi phí vốn tăng vọt với tốc độ chóng mặt đã thiết lập một áp lực thắt chặt tiền tệ thô bạo lên toàn bộ bảng cân đối kế toán của khu vực doanh nghiệp lẫn hộ gia đình.
Phản ứng phụ của liệu pháp sốc này là việc đẩy nền kinh tế Hoa Kỳ vào một trong những cuộc suy thoái chu kỳ sâu sắc và nghiêm trọng nhất kể từ thời hậu chiến. Trong giai đoạn 1981–1982, tỷ lệ thất nghiệp tại Mỹ đã leo thang lên mức 10.8 phần trăm, xác lập cột mốc cao nhất kể từ thời kỳ Đại Khủng hoảng năm 1929. Các ngành kinh tế thâm dụng vốn và nhạy cảm với lãi suất cao như sản xuất công nghiệp, khu vực nông nghiệp, và thị trường bất động sản bị tàn phá nặng nề. Giới tài phiệt xây dựng đã gửi hàng loạt những chiếc đinh thép đến văn phòng của Volcker như một thông điệp phản kháng cực đoan cáo buộc ông đã triệt hạ ngành công nghiệp xây dựng dân dụng, trong khi các đại lý phân phối ô tô gửi lại chìa khóa của những danh mục sản xuất không thể tiêu thụ. Làn sóng chỉ trích bùng phát mạnh mẽ từ cả hai phe dân chủ lẫn cộng hòa tại Quốc hội, đi kèm với các dự luật mang tính đe dọa nhằm thu hẹp quyền tự quyết của ngân hàng trung ương.
Bất chấp áp lực bủa vây từ hệ thống chính trị và làn sóng phản đối của công chúng, Paul Volcker kiên quyết từ chối mọi phương án lùi bước. Nhãn quan chiến lược của ông khẳng định rằng phương thức duy nhất để tiêu diệt tận gốc bóng ma lạm phát là phải tái thiết lập niềm tin tuyệt đối của thị trường vào quyết tâm chính sách của Fed, và điều này bắt buộc phải được chứng minh bằng các hành động thực tế khốc liệt nhất. Theo lập luận của Volcker, nếu cơ quan tiền tệ tỏ ra dao động trước những tổn thương ngắn hạn và sớm thực hiện sự đảo chiều chính sách, các kỳ vọng lạm phát mang tính hệ thống sẽ không bao giờ có thể bị bẻ gãy.
Đến năm 1983, chiến lược thắt chặt tiền tệ cực đoan này đã mang lại những kết quả vĩ mô toàn diện. Từ mức đỉnh vượt ngưỡng 13 phần trăm vào năm 1979, tỷ lệ lạm phát lõi của Mỹ đã được dập tắt thành công và kéo giảm xuống mức ổn định khoảng 3 phần trăm vào năm 1983. Nền kinh tế Hoa Kỳ sau khi trải qua giai đoạn thanh lọc cấu trúc đã bắt đầu bước vào một chu kỳ phục hồi và tăng trưởng ổn định kéo dài trong suốt thập niên 1980. Mặc dù làn sóng thịnh vượng này thường được truyền thông ghi nhận như một thành tựu chính trị thuộc về chính quyền Tổng thống Ronald Reagan, song giới phân tích vĩ mô đều đồng thuận rằng nền tảng ổn định giá cả do Paul Volcker kiến tạo chính là điều kiện tiên quyết cho sự cất cánh này.
Cuộc cách mạng Volcker ra đời đã để lại hai di sản thể chế mang tính kinh điển cho lý thuyết ngân hàng trung ương hiện đại. Thứ nhất, nó chứng minh rằng một ngân hàng trung ương hoàn toàn có năng lực chế ngự và đánh bại các chu kỳ lạm phát phi mã nếu sở hữu một quyết tâm chính sách đủ lớn. Thứ hai, nó đã định nghĩa lại khái niệm độc lập của Fed không phải như một phạm trù lý thuyết trừu tượng, mà là năng lực thực tế trong việc chủ động kích hoạt các tổn thương kinh tế ngắn hạn nhằm bảo vệ lợi ích chiến lược dài hạn của quốc gia, bất chấp mọi áp lực chính trị hay chu kỳ bầu cử.
Paul Volcker đã được Tổng thống Ronald Reagan tái bổ nhiệm vào năm 1983 và tiếp tục giữ vững cương vị này cho đến năm 1987, chính thức bước vào ngôi đền huyền thoại của lịch sử tài chính thế giới với tư cách là người hùng đã cứu vãn vị thế toàn cầu của đồng đô la Mỹ.

VIII. Greenspan, Great Moderation, Và Cái Bẫy Của Sự Tự Mãn

Tên gọi của một kỷ nguyên

Sau những dư chấn dữ dội của cuộc khủng hoảng kinh tế trong những năm 1970 và liệu pháp sốc tiền tệ khốc liệt do Paul Volcker thực thi, cấu trúc vĩ mô của Hoa Kỳ đã bước vào một kỷ nguyên bình lặng chưa từng có trong lịch sử hậu chiến, một giai đoạn mà giới kinh tế học hàn lâm định danh bằng thuật ngữ Thời kỳ Ổn định Vĩ đại (Great Moderation) kéo dài từ giữa thập niên 1980 cho đến trước thềm cuộc đại khủng hoảng năm 2007. Trong hơn hai thập kỷ này, chỉ số giá tiêu dùng được duy trì ở mức thấp và ổn định bền vững, trong khi biên độ dao động của tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) được thu hẹp đáng kể, tạo ra một môi trường vĩ mô có tính dự báo cao. Chi phí vay thế chấp bất động sản dài hạn chứng kiến mức giảm sâu sắc từ đỉnh cao 18 phần trăm dưới thời Volcker xuống chỉ còn dao động trong khoảng 6 đến 8 phần trăm vào thập niên 1990. Lần đầu tiên sau nhiều thế hệ, các hộ gia đình Mỹ có thể thiết lập các kế hoạch phân bổ tài chính dài hạn mà không phải đối mặt với rủi ro bị xói mòn sức mua bởi lạm phát phi mã.
Nguyên nhân cốt lõi dẫn đến sự hình thành của Thời kỳ Ổn định Vĩ đại vẫn là một chủ đề tranh luận học thuật sâu sắc, chia rẽ giới nghiên cứu thành ba trường phái tư duy chủ lưu. Trường phái thứ nhất nhấn mạnh vào vai trò của sự tối ưu hóa chính sách tiền tệ, lập luận rằng quyết tâm bẻ gãy kỳ vọng lạm phát của Volcker đã định hình nên một thế hệ lãnh đạo Fed mới biết cách điều hành chính sách một cách thận trọng và có trách nhiệm hơn. Trường phái thứ hai lại quy kết hiện tượng này cho các yếu tố ngoại sinh mang tính may mắn khi nền kinh tế toàn cầu không phải hứng chịu bất kỳ cú sốc cung nghiêm trọng nào tương tự như cuộc khủng hoảng dầu mỏ OPEC trước đó. Trong khi đó, trường phái thứ ba tập trung phân tích những thay đổi mang tính cấu trúc nội tại của nền kinh tế toàn cầu, bao gồm xu thế toàn cầu hóa sâu rộng, sự bùng nổ của công nghệ thông tin, và sự dịch chuyển tỷ trọng từ ngành sản xuất công nghiệp truyền thống sang khu vực dịch vụ, vốn là những yếu tố làm giảm đáng kể độ nhạy cảm của hệ thống trước các cú sốc vĩ mô.
Mặc dù sự kết hợp đồng thời của cả ba nhóm nguyên nhân trên mới phản ánh đầy đủ chân thực lịch sử, song giới hoạch định chính sách và thị trường tài chính thời bấy giờ lại đặt niềm tin quá mức vào giả thuyết về một “chính sách hoàn hảo”. Sự tự mãn hệ thống này đã dẫn đến một nhận thức sai lầm nguy hiểm khi người ta bắt đầu tin rằng các chu kỳ kinh tế và quy luật suy thoái vốn có của chủ nghĩa tư bản đã bị chế ngự vĩnh viễn, vô tình tạo ra một điểm mù tâm lý chuẩn bị cho những đổ vỡ mang tính hủy diệt tiếp theo.

Greenspan: “Maestro” và các bài kiểm tra

Khi Alan Greenspan chính thức tiếp quản vị trí Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ từ Paul Volcker vào tháng 8 năm 1987, ông được thừa hưởng một di sản vĩ mô vô cùng quý giá, đó là một nền kinh tế đang trên đà tăng trưởng mạnh mẽ, tỷ lệ lạm phát được kiềm chế ở mức thấp, và đặc biệt là uy tín thể chế của Fed đã được phục hồi một cách toàn vẹn. Greenspan sau đó đã duy trì quyền lực tại cơ quan này trong suốt mười tám năm cho đến tháng 1 năm 2006, trải qua bốn nhiệm kỳ tổng thống khác nhau và định hình sâu sắc cục diện tài chính toàn cầu.
Trong suốt kỷ nguyên cầm quyền của mình, Greenspan đã phát triển một phương thức truyền thông mang tính biểu tượng được giới quan sát định danh là ngôn ngữ Greenspan (Greenspan-speak), hay chiến lược mập mờ có chủ đích (constructive ambiguity). Phương pháp này được đặc trưng bởi nghệ thuật sử dụng các cấu trúc câu dài, phức tạp, đa tầng nghĩa, và tràn ngập các mệnh đề điều kiện – khiến các thông điệp đưa ra có thể được diễn giải theo nhiều xu hướng hoàn toàn trái ngược nhau. Nhãn quan điều hành của Greenspan cho rằng việc một người đứng đầu ngân hàng trung ương đưa ra các tuyên bố quá rõ ràng sẽ vô tình kích hoạt các biến động không cần thiết trên thị trường tài chính, một triết lý được ông đúc kết qua câu nói đùa kinh điển rằng nếu người nghe tin họ đã hiểu những gì ông vừa phát biểu thì chắc chắn ông đã nói sai.
Lửa thử vàng đối với vị tân Chủ tịch xuất hiện vào ngày 19 tháng 10 năm 1987, chỉ vỏn vẹn hai tháng sau khi ông nhậm chức, khi thị trường chứng khoán Hoa Kỳ bất ngờ bị đổ vỡ trong ngày Thứ Hai Đen Tối. Chỉ số Dow Jones lao dốc 22.6 phần trăm chỉ trong một phiên giao dịch duy nhất, xác lập mức sụt giảm theo tỷ lệ phần trăm lớn nhất trong lịch sử tài chính hiện đại, vượt qua cả quy mô tàn phá của ngày Thứ Ba Đen Tối năm 1929. Greenspan đã phản ứng cực kỳ quyết đoán ngay sáng hôm sau bằng một thông cáo ngắn gọn nhưng chứa đựng cam kết mạnh mẽ rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ sẵn sàng cung ứng thanh khoản vô hạn để ngăn chặn một cuộc khủng hoảng tín dụng hệ thống. Phản ứng kịp thời này đã ngay lập tức chặn đứng đà hoảng loạn, thúc đẩy thị trường phục hồi, và triệt tiêu hoàn toàn các hệ lụy kinh tế nghiêm trọng có thể xảy ra sau đó, biến Greenspan thành người hùng cứu vãn Phố Wall.
Mặc dù vậy, hành động giải cứu năm 1987 đã vô tình thiết lập một tiền lệ chính sách đầy rủi ro mà giới đầu tư sau này gọi là quyền chọn bán Greenspan (Greenspan Put). Khái niệm này ám chỉ một niềm tin bất thành văn của thị trường rằng Fed sẽ luôn xuất hiện để can thiệp và bảo hộ các tài sản tài chính bất cứ khi nào đà sụt giảm chạm đến một ngưỡng ranh giới nhất định. Việc thị trường mặc định sự tồn tại của một mạng lưới an toàn thanh khoản từ ngân hàng trung ương đã thúc đẩy các định chế tài chính chủ động chấp nhận các danh mục rủi ro cao hơn, tạo nên cơ chế vận hành căn bản cho trạng thái rủi ro đạo đức (moral hazard) bóp méo thị trường vốn hiện đại.

Sự thịnh vượng của thập niên 1990 và bong bóng dotcom

Trong nửa đầu thập niên 1990, Alan Greenspan đã lèo lái nền kinh tế Hoa Kỳ vượt qua cuộc suy thoái ngắn hạn giai đoạn 1990–1991, tạo tiền đề dịch chuyển vào chu kỳ tăng trưởng dài nhất trong lịch sử thời bình của quốc gia này. Bối cảnh địa chính trị toàn cầu thời kỳ đó chứng kiến những biến động mang tính thời đại với sự sụp đổ của Bức tường Berlin và sự tan rã của Liên bang Xô Viết. Những sự kiện này đã kích hoạt một làn sóng toàn cầu hóa sâu rộng chưa từng có khi hàng trăm triệu lao động chi phí thấp từ Trung Quốc và khu vực Đông Âu chính thức gia nhập vào chuỗi cung ứng toàn cầu. Khối lượng nhân công khổng lồ này đã tạo ra một áp lực giảm giá mang tính cấu trúc lên chi phí sản xuất biên, cho phép nền kinh tế Mỹ duy trì tốc độ tăng trưởng cao mà không làm bùng phát lạm phát. Đồng thời, sự bùng nổ của cuộc cách mạng Internet đã thúc đẩy năng suất lao động tăng vọt, kéo theo tỷ lệ thất nghiệp xuống mức dưới 4 phần trăm vào cuối thập niên. Trong tác phẩm của mình, nhà báo Bob Woodward đã định danh Greenspan bằng thuật ngữ Nhạc trưởng (Maestro) nhằm tôn vinh năng lực điều phối một bản giao hưởng kinh tế vĩ đại.
Tuy nhiên, đằng sau vầng hào quang của vị Chủ tịch Fed, một bong bóng tài sản có quy mô khổng lồ đang được âm thầm hình thành trong lòng hệ thống tài chính. Giá cổ phiếu của các công ty công nghệ liên tục gia tăng với một tốc độ phi lý, đẩy chỉ số Nasdaq tăng trưởng tiệm cận mức 400 phần trăm trong giai đoạn từ năm 1995 đến khi đạt đỉnh vào năm 2000. Trên thực tế, Greenspan đã sớm nhận diện được rủi ro hệ thống này và đưa ra lời cảnh báo kinh điển về trạng thái hưng phấn phi lý trí (irrational exuberance) của thị trường vào tháng 12 năm 1996, nhưng ông lại chọn giải pháp không can thiệp bằng các công cụ hành chính sau đó. Sự bất động có chủ đích này phản ánh một cuộc tranh luận học thuật sâu sắc và lâu đời trong lý thuyết ngân hàng trung ương, đó là liệu cơ quan quản lý nên chủ động thắt chặt chính sách để ngăn chặn sự hình thành của bong bóng tài sản (lean against the wind) hay chỉ tập trung dọn dẹp và xử lý các hệ lụy sau khi bong bóng sụp đổ? Greenspan đã lựa chọn vế thứ hai của học thuyết này.
Khi bong bóng công nghệ dotcom chính thức đổ vỡ vào tháng 3 năm 2000, chỉ số Nasdaq đã bốc hơi 78 phần trăm giá trị tính từ đỉnh đến đáy. Đối phó với cuộc khủng hoảng, Greenspan đã thực hiện một chiến dịch nới lỏng tiền tệ thần tốc bằng cách hạ lãi suất điều hành từ mức 6.5 phần trăm xuống còn 1.75 phần trăm trong suốt năm 2001. Giải pháp này giúp nền kinh tế phục hồi trong một thời gian ngắn kỷ lục, song việc duy trì mặt bằng lãi suất thực ở mức 1 phần trăm kéo dài sau đó đã vô tình bóp méo cơ chế định giá rủi ro trên thị trường tài chính. Quyết định kéo dài kỷ nguyên tiền rẻ nhằm khắc phục hậu quả của cuộc khủng hoảng dotcom đã gieo những mầm mống đầu tiên cho một thảm họa tài chính có quy mô tàn phá khốc liệt hơn gấp bội trong thập niên kế tiếp.

Bong bóng nhà ở và cái bẫy của sự tự mãn

Môi trường lãi suất thấp kỷ lục trong nửa đầu thập niên 2000 khi kết hợp với một làn sóng đổi mới tài chính phức tạp đã kích hoạt sự hình thành của bong bóng bất động sản nhà ở có quy mô lớn nhất trong lịch sử kinh tế Hoa Kỳ. Hệ thống ngân hàng và các tổ chức tài chính trung gian bắt đầu tạo nên các sản phẩm cho vay thế chấp bất động sản mà không đòi hỏi chứng minh thu nhập hay yêu cầu tỷ lệ ký quỹ ban đầu, đi kèm với mức lãi suất mồi nhử cực thấp nhưng sẽ tự động điều chỉnh tăng vọt sau một vài năm đầu tiên. Những khoản tín dụng dưới chuẩn (subprime mortgages) này sau đó được đóng gói, chứng khoán hóa thành các cấu trúc phái sinh phức tạp bao gồm chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp (MBS) và nghĩa vụ nợ thế chấp đa tầng (CDO, CDO-squared) để phân phối rộng khắp hệ thống tài chính toàn cầu. Trong khi đó, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế lớn đã liên tục gán nhãn tín dụng cao nhất (AAA) cho các công cụ nợ độc hại này mà không hề thấu cảm được bản chất rủi ro nội tại ẩn giấu bên trong.
Nhiều năm sau khi rời nhiệm sở, Alan Greenspan đã phải chính thức thừa nhận sai lầm mang tính hệ thống của mình trong việc đặt niềm tin tuyệt đối vào khả năng tự điều chỉnh và thanh lọc của thị trường tự do. Hệ tư tưởng của ông cho rằng các định chế ngân hàng và giới đầu tư sẽ tự động thiết lập cơ chế kiểm soát rủi ro nghiêm ngặt nhằm bảo vệ lợi ích cốt lõi của chính họ. Thực tế lịch sử đã chứng minh giả định đó hoàn toàn bị sụp đổ khi cấu trúc đãi ngộ dựa trên phí dịch vụ và tiền thưởng ngắn hạn bị tách rời khỏi rủi ro dài hạn, khiến những người đưa ra quyết định không còn động lực hành động vì sự an toàn của hệ thống mà chỉ tập trung tối đa hóa lợi ích tài chính cá nhân trong ngắn hạn.
Sự chuyển dịch này chính là khoảng lặng cuối cùng trước cơn bão lớn sẽ kết thúc kỷ nguyên Thời kỳ Ổn định Vĩ đại. Trạng thái tự mãn hệ thống tích lũy trong suốt hơn hai thập kỷ ổn định vĩ mô đã làm mờ đi nhãn quan của giới quản lý, che khuất những rủi ro mang tính cấu trúc đang âm thầm khuếch đại trong lòng hệ thống tài chính. Trong một bài phát biểu mang tính bước ngoặt vào năm 2004, tức bốn năm trước khi chính thức kế nhiệm vị trí Chủ tịch Fed và đối mặt với cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất kể từ thời kỳ Đại Suy thoái, Ben Bernanke vẫn ca ngợi Thời kỳ Ổn định Vĩ đại như một minh chứng cho sự tiến bộ vượt bậc của nghệ thuật điều hành chính sách tiền tệ. Lập luận của Bernanke không hoàn toàn sai xét trên khía cạnh kỹ thuật, song chính sự tự tin thái quá đó khi lan rộng ra toàn bộ giới học thuật và thị trường tài chính đã bẻ gãy mọi cơ chế cảnh giác vĩ mô đúng vào thời điểm bong bóng bất động sản đang phình to ngay trước mắt các cơ quan quản lý.
Tháng 1 năm 2006, Alan Greenspan chính thức rời khỏi Cục Dự trữ Liên bang và chuyển giao quyền lực cho Ben Bernanke. Bong bóng nhà ở tại Mỹ tiếp tục được tích tụ động lượng và phình to thêm hai năm nữa trước khi chính thức sụp đổ, kéo sập toàn bộ cấu trúc tài chính của nền kinh tế toàn cầu.

IX. 2008: Năm Hệ Thống Tài Chính Toàn Cầu Gần Như Bị Sụp Đổ

Khi các quân bài Domino bắt đầu đổ

Bước sang năm 2007, những rạn nứt cấu trúc đầu tiên của hệ thống bắt đầu được lộ diện khi hàng loạt các tổ chức tài chính quy mô nhỏ chuyên kinh doanh tín dụng dưới chuẩn tuyên bố phá sản. Cơn địa chấn thanh khoản chính thức lan rộng sang châu Âu vào tháng 8 năm 2007 khi tập đoàn ngân hàng BNP Paribas của Pháp đưa ra quyết định đóng băng ba quỹ đầu tư lớn do không thể định giá được các cấu trúc chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp (MBS) cốt lõi bên trong. Tại Vương quốc Anh, ngân hàng Northern Rock rơi vào trạng thái sụp đổ dưới áp lực của một cuộc rút tiền hàng loạt (bank-run) quy mô lớn, đánh dấu hiện tượng đổ xô rút tiền đầu tiên tại quốc gia này trong vòng 150 năm và buộc chính phủ Anh phải tiến hành quốc hữu hóa khẩn cấp nhằm bảo vệ hệ thống thanh toán.
Mặc dù các tín hiệu cảnh báo hệ thống đã xuất hiện với tần suất dày đặc, phần lớn giới tinh hoa tài chính tại Phố Wall và các thành viên Hội đồng Thống đốc Fed vẫn duy trì một niềm tin định kiến rằng cuộc khủng hoảng chỉ giới hạn trong một phân khúc tài sản riêng biệt. Chủ tịch Fed Ben Bernanke thậm chí đã đưa ra tuyên bố công khai trước công luận rằng các tác động tiêu cực của thị trường tín dụng dưới chuẩn đối với nền kinh tế thực sẽ được khoanh vùng và kiểm soát trong phạm vi hẹp. Lời khẳng định mang tính chủ quan này sau đó đã đi vào lịch sử kinh tế hiện đại như một trong những dự báo sai lầm kinh điển nhất, phản ánh một điểm mù lý thuyết nghiêm trọng khi các cơ quan quản lý đánh giá thấp tính liên kết phức tạp của mạng lưới tài chính toàn cầu.
Đến năm 2008, quá trình sụp đổ mang tính hệ thống bắt đầu diễn ra theo cấp số nhân khi các quân bài domino lớn nhất chính thức đổ sập. Tháng 3 năm 2008, Bear Stearns, định chế tài chính đứng trong nhóm năm ngân hàng đầu tư lớn nhất Phố Wall, rơi vào trạng thái kiệt quệ thanh khoản trầm trọng sau khi các đối tác thương mại đồng loạt từ chối gia hạn các hợp đồng hoán đổi và giao dịch ngắn hạn. Trước nguy cơ sụp đổ dây chuyền, Cục Dự trữ Liên bang đã phải can thiệp bằng một chiến dịch giải cứu khẩn cấp trong hai ngày cuối tuần, thu xếp một thương vụ sáp nhập cưỡng bức để JPMorgan Chase mua lại Bear Stearns với mức giá danh nghĩa ban đầu chỉ 2 đô la mỗi cổ phiếu, trước khi được điều chỉnh lên mức 10 đô la dưới áp lực của cổ đông. Trong thương vụ này, Fed đã cam kết cung cấp gói bảo lãnh trị giá 30 tỷ đô la đối với các danh mục tài sản xấu độc hại của Bear Stearns, thiết lập một cột mốc lịch sử khi lần đầu tiên định chế này vận dụng quyền lực khẩn cấp tối cao để trực tiếp cứu vãn một tổ chức tài chính không thuộc hệ thống ngân hàng thương mại truyền thống.
Cuộc khủng hoảng tiếp tục leo thang vào mùa hè năm 2008 khi hai định chế tài chính được chính phủ bảo trợ giữ vai trò trụ cột trong thị trường bất động sản là Fannie Mae và Freddie Mac chính thức mất khả năng cân đối dòng tiền. Sự sụp đổ của hai thực thể này buộc Bộ Tài chính Hoa Kỳ phải thực hiện một chiến dịch quốc hữu hóa mang tính lịch sử vào tháng 9 cùng năm. Bằng hành động tiếp quản trực tiếp này, chính phủ liên bang đã phải gánh vác toàn bộ trách nhiệm pháp lý và rủi ro tín dụng đối với một danh mục tài sản khổng lồ, nắm giữ hoặc bảo lãnh gần một nửa quy mô thị trường cho vay thế chấp bất động sản của toàn bộ nước Mỹ, đặt định chế tài chính quốc gia vào một trạng thái rủi ro chưa từng có.

Tuần địa ngục: Lehman, AIG, và sự sụp đổ của niềm tin

Tuần lễ kéo dài từ ngày 13 đến 19 tháng 9 năm 2008 đã ghi dấu ấn vào lịch sử tài chính toàn cầu như một trong những giai đoạn khủng hoảng khốc liệt và kinh hoàng nhất từng được ghi nhận. Chuỗi sự kiện chấn động này bắt đầu vào ngày 14 tháng 9 khi ngân hàng đầu tư danh tiếng Merrill Lynch buộc phải vội vàng bán lại toàn bộ hoạt động kinh doanh cho Bank of America trong một thỏa thuận sáp nhập cưỡng bức dưới áp lực nghẹt thở của thị trường.
Ngay ngày hôm sau, vào ngày 15 tháng 9, Lehman Brothers, một định chế tài chính có bề dày lịch sử 158 năm và là ngân hàng đầu tư lớn thứ tư tại Phố Wall, đã chính thức nộp đơn xin bảo hộ phá sản. Với quy mô tài sản lên tới 639 tỷ đô la, sự kiện này đã xác lập kỷ lục về vụ phá sản lớn nhất trong lịch sử doanh nghiệp Hoa Kỳ. Khác biệt hoàn toàn với tiền lệ giải cứu Bear Stearns trước đó, Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính Mỹ đã kiên quyết lựa chọn phương án không can thiệp để giải cứu Lehman Brothers. Động cơ thực sự đằng sau quyết định định mệnh này cho đến nay vẫn là một chủ đề được tranh luận gay gắt trong giới học thuật vĩ mô, xoay quanh các giả thuyết về việc Lehman thiếu hụt tài sản thế chấp đủ tiêu chuẩn để Fed cho vay theo quy định pháp lý, áp lực chính trị nặng nề nhằm ngăn chặn rủi ro đạo đức (moral hazard), hay đơn thuần là một sai lầm trong tính toán chiến lược của các nhà hoạch định chính sách. Dù nguyên nhân cốt lõi là gì, hệ lụy từ việc để Lehman sụp đổ đã diễn ra ngay lập tức và đẩy hệ thống tài chính toàn cầu vào một trạng thái hỗn loạn mang tính thảm khốc.
Cú sốc từ vụ phá sản của Lehman Brothers đã nhanh chóng kích hoạt một phản ứng dây chuyền làm tê liệt toàn bộ mạng lưới lưu thông tiền tệ quốc tế. Trạng thái mất niềm tin lan rộng khiến các tổ chức tài chính đồng loạt ngừng cung cấp thanh khoản cho nhau qua thị trường liên ngân hàng, trực tiếp đóng băng các giao dịch cho vay qua đêm vốn là mạch máu của hệ thống ngân hàng thương mại. Tình hình càng trở nên trầm trọng khi quỹ thị trường tiền tệ danh tiếng Reserve Primary Fund, một thực thể vốn luôn được thị trường định danh là công cụ đầu tư an toàn tuyệt đối, đã buộc phải hạ giá trị tài sản ròng xuống dưới mức hoán đổi cơ sở một đô la do gánh chịu tổn thất nặng nề từ các chứng khoán ngắn hạn do Lehman phát hành. Hiện tượng phá vỡ giá trị chuẩn (breaking the buck) này đã làm bùng phát một làn sóng tháo chạy vốn quy mô lớn, khiến hàng trăm tỷ đô la bị rút khỏi các quỹ thị trường tiền tệ chỉ trong vòng vài giờ.
Đến ngày 16 tháng 9, cuộc khủng hoảng tiếp tục áp sát AIG, tập đoàn bảo hiểm có quy mô lớn nhất thế giới, đẩy định chế này vào tình thế phải cầu viện thanh khoản khẩn cấp từ chính phủ. Trước đó, AIG đã tiến hành bán bảo hiểm rủi ro tín dụng cho các ngân hàng trên toàn cầu thông qua việc phát hành hàng trăm tỷ đô la hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (credit default swaps). Sự sụp đổ của AIG, nếu xảy ra, sẽ ngay lập tức vô hiệu hóa toàn bộ các công cụ phòng vệ rủi ro này, đẩy hàng loạt định chế tài chính sừng sỏ đã mua chúng vào trạng thái mất khả năng thanh toán kỹ thuật do phải trích lập dự phòng tổn thất vượt quá quy mô vốn chủ sở hữu. Nhận diện được nguy cơ sụp đổ mang tính hệ thống đó, Fed và Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã phải khẩn cấp bơm gói cứu trợ trị giá 85 tỷ đô la để duy trì sự tồn tại của AIG, đổi lấy quyền kiểm soát 79.9 phần trăm cổ phần của tập đoàn này.
Nhiều năm sau khi cơn bão tài chính qua đi, Ben Bernanke đã tiết lộ một sự thật khắc nghiệt rằng trong đỉnh điểm của tuần lễ định mệnh đó, có tới 12 trong số 13 định chế tài chính có tầm ảnh hưởng quan trọng nhất đối với huyết mạch kinh tế nước Mỹ đã rơi vào trạng thái cận kề sự sụp đổ hoàn toàn. Toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu lúc bấy giờ đã bị đẩy tới một điểm gãy nhạy cảm, nơi mà chỉ cần một xung lực tiêu cực nhỏ tiếp theo cũng đủ để kích hoạt sự đổ vỡ không thể đảo ngược của toàn bộ cấu trúc tín dụng thế giới theo hiệu ứng domino hệ thống.

TARP, QE, và kho vũ khí không giới hạn

Phản ứng phối hợp giữa Cục Dự trữ Liên bang và Chính phủ Hoa Kỳ trong những tháng tiếp theo đã thiết lập một tiền lệ chưa từng có trong lịch sử lập pháp và điều hành tiền tệ toàn cầu. Phản ứng chính sách tài khóa được cụ thể hóa khi Quốc hội Mỹ thông qua Chương trình Cứu trợ Tài sản Xấu (TARP) với quy mô ngân sách lên tới 700 tỷ đô la nhằm trực tiếp mua lại các danh mục tài sản độc hại và tái cấp vốn cho các định chế ngân hàng đứng trên bờ vực mất khả năng thanh toán. Song song với đó, trên phương diện tiền tệ, Fed đã thiết lập hàng chục cơ chế cho vay khẩn cấp mới để mở rộng đối tượng tiếp cận thanh khoản trực tiếp sang những thực thể chưa từng có đặc quyền vay vốn từ ngân hàng trung ương – bao gồm các ngân hàng đầu tư, quỹ thị trường tiền tệ, và các doanh nghiệp phát hành thương phiếu ngắn hạn. Thông qua các biện pháp can thiệp mang tính áp đặt này, Fed đã dịch chuyển từ vai trò người cho vay cứu cánh cuối cùng của hệ thống ngân hàng thương mại truyền thống để trở thành bệ đỡ thanh khoản tối cao cho toàn bộ cấu trúc tài chính của nền kinh tế.
Bước ngoặt mang tính cách mạng trong lý thuyết điều hành tiền tệ xuất hiện khi Fed chính thức triển khai công cụ nới lỏng định lượng (Quantitative Easing). Khi lãi suất điều hành đã bị kéo xuống mức biên dưới bằng không và các công cụ lãi suất ngắn hạn truyền thống hoàn toàn mất đi dư địa tác động, cơ quan quản lý buộc phải can thiệp trực tiếp bằng cách thu mua dài hạn trái phiếu Chính phủ Mỹ và chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp (MBS) trên quy mô lớn nhằm bơm trực tiếp tính thanh khoản vào hệ thống tài chính và ghìm giữ mặt bằng lãi suất dài hạn ở mức thấp.
Chiến lược phi truyền thống này được thực thi qua ba giai đoạn liên tiếp với cường độ tăng dần. Trong chương trình QE1 kéo dài từ năm 2008 đến năm 2010, Fed đã tích lũy khối lượng tài sản trị giá 1.75 nghìn tỷ đô la vào bảng cân đối kế toán. Giai đoạn QE2 triển khai ngay sau đó từ năm 2010 đến năm 2011 tiếp tục bổ sung thêm 600 tỷ đô la Mỹ. Đỉnh điểm của quỹ đạo nới lỏng này là chương trình QE3 diễn ra trong giai đoạn 2012–2014, một chiến dịch mua tài sản không giới hạn với hạn mức cố định 85 tỷ đô la mỗi tháng được duy trì liên tục cho đến khi các chỉ báo của thị trường lao động đạt được sự cải thiện thực chất mang tính bền vững. Hệ quả trực tiếp của các chiến dịch can thiệp này là quy mô tổng tài sản trên bảng cân đối kế toán của Fed đã phình to một cách chóng mặt, từ mức nền khoảng 900 tỷ đô la trước thời kỳ khủng hoảng lên tiệm cận mức 4.5 nghìn tỷ đô la vào năm 2015, làm thay đổi vĩnh viễn cấu trúc của thị trường vốn toàn cầu.
Xét trên khía cạnh kiểm soát giá cả trong ngắn hạn, dự báo của Ben Bernanke về việc lạm phát phi mã sẽ không bùng phát lập tức đã chứng minh tính chính xác về mặt kỹ thuật, do hệ thống ngân hàng thương mại có xu hướng giữ lại dòng tiền dưới dạng dự trữ vượt mức tại ngân hàng trung ương thay vì luân chuyển lượng vốn đó vào nền kinh tế thực thông qua các kênh tín dụng. Tuy nhiên, những cảnh báo sớm mang tính hoài nghi về hệ lụy dài hạn của một kỷ nguyên tiền rẻ kéo dài hoàn toàn không phải là những lập luận vô căn cứ, bởi các rủi ro tích tụ từ tình trạng thao túng giá cả tài sản và sự méo mó của cơ chế phân bổ vốn sẽ chỉ thực sự bộc lộ rõ nét và tạo ra những cuộc khủng hoảng cấu trúc sâu sắc hơn trong một thập kỷ sau đó.

X. Xây Dựng Lại Sau Đống Tro Tàn: Dodd-Frank Và Những Cải Cách Hậu Khủng Hoảng

Dodd-Frank: Cải cách lớn nhất kể từ thập niên 1930

Khi những làn khói bụi của cuộc đại khủng hoảng năm 2008 còn chưa kịp thuyên giảm, Quốc hội và Nhà Trắng dưới sự điều hành của chính quyền Tổng thống Barack Obama đã bắt đầu đặt nền móng cho một phản ứng lập pháp có quy mô chấn chỉnh lớn nhất đối với hệ thống tài chính kể từ thời kỳ Đại Suy thoái những năm 1930. Tháng 7 năm 2010, Đạo luật Cải cách Phố Wall và Bảo vệ Người tiêu dùng Dodd-Frank chính thức được ký ban hành, hình thành một văn kiện pháp lý đồ sộ với độ dài vượt quá 800 trang nhằm tái cấu trúc toàn diện cơ chế giám sát thị trường vốn.
Đối với Cục Dự trữ Liên bang, khung pháp lý mới của Dodd-Frank vừa mở rộng đáng kể thẩm quyền quản lý, vừa thiết lập những lằn ranh giới hạn nghiêm ngặt nhằm kiểm soát quyền lực của cơ quan này. Xét trên phương diện mở rộng quyền hạn, Fed được chỉ định giữ vai trò hạt nhân trong mạng lưới quản trị rủi ro hệ thống thông qua Hội đồng Giám sát Ổn định Tài chính. Định chế này được trao thẩm quyền tối cao để trực tiếp giám sát, thanh tra các tổ chức tài chính phi ngân hàng quy mô lớn vốn được thị trường định danh là quá lớn để sụp đổ. Công cụ quản lý quan trọng nhất được thiết lập chính là cơ chế kiểm tra sức chịu đựng thường niên, bắt buộc các ngân hàng có tầm ảnh hưởng hệ thống phải chứng minh năng lực duy trì tỷ lệ an toàn vốn trong các kịch bản suy thoái kinh tế giả định ở mức độ nghiêm trọng nhất.
Ngược lại, trước làn sóng phẫn nộ của công chúng và giới lập pháp về việc sử dụng ngân sách quốc gia để cứu vãn cho các sai lầm tư nhân, Quốc hội Mỹ đã kiên quyết siết chặt quyền hạn cho vay khẩn cấp của Fed. Các điều khoản mới của Dodd-Frank tước bỏ hoàn toàn khả năng cung cấp các gói cứu trợ thanh khoản biệt lập cho một thực thể đơn lẻ như cách Fed từng thực thi với AIG hay Bear Stearns. Thay vào đó, mọi biện pháp can thiệp thanh khoản khẩn cấp trong tương lai bắt buộc phải được cấu trúc dưới dạng các chương trình diện rộng, áp dụng bình đẳng cho cả một nhóm tổ chức tài chính đủ điều kiện.
Một cấu trúc then chốt khác định hình lại bản chất của hoạt động ngân hàng thương mại là Quy tắc Volcker, điều khoản mang tên chính vị cựu Chủ tịch Fed đã đề xuất. Quy tắc này ban hành mệnh lệnh nghiêm cấm các ngân hàng thương mại có chức năng nhận tiền gửi sử dụng nguồn vốn tự có để thực hiện các hoạt động tự doanh đầu cơ mạo hiểm. Mục tiêu cốt lõi của quy tắc là tái lập ranh giới phân tách nghiêm ngặt giữa hoạt động tín dụng truyền thống và các nghiệp vụ đầu tư rủi ro trên thị trường thứ cấp. Sự xuất hiện của Quy tắc Volcker phản ánh nỗ lực phục dựng tinh thần của Đạo luật Glass-Steagall kinh điển từ thời Đại Khủng hoảng, một rào cản phòng vệ hệ thống vốn đã bị bãi bỏ một cách sai lầm vào năm 1999 trong làn sóng tự do hóa tài chính thái quá.
Mặc dù vậy, tính bền vững của cấu trúc giám sát này đã bị thử thách vào năm 2018 dưới thời kỳ cầm quyền của chính quyền Donald Trump, khi Quốc hội Mỹ tiến hành nới lỏng đáng kể nhiều điều khoản cốt lõi của Đạo luật Dodd-Frank. Thay đổi mang tính bước ngoặt nhất là việc nâng ngưỡng quy mô tài sản để một tổ chức bị áp các tiêu chuẩn giám sát nghiêm ngặt từ mức 50 tỷ đô la lên thẳng mức 250 tỷ đô la. Quyết định nới lỏng quy chế này đã vô tình đưa Silicon Valley Bank, định chế tài chính sở hữu khối tài sản xấp xỉ 200 tỷ đô la tại thời điểm đó, ra khỏi danh mục các ngân hàng quan trọng mang tính hệ thống, giúp thực thể này thoát khỏi các yêu cầu kiểm tra thanh khoản ngặt nghèo nhất và trực tiếp gieo mầm cho cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực bùng phát vào năm 2023.

XI. Thập Niên Sau Khủng Hoảng: Lãi Suất Bằng Không Và Một Thế Giới Mới

Từ khủng hoảng đến “bình thường mới”

Giai đoạn kéo dài từ năm 2010 đến năm 2014 đánh dấu một chương kỳ lạ trong lịch sử tiền tệ hiện đại, thời kỳ mà Cục Dự trữ Liên bang vừa phải tự tái định nghĩa bản chất hoạt động của chính mình, vừa nỗ lực đánh giá các hệ lụy thực chứng từ những công cụ mang tính thử nghiệm đã được triển khai trước đó. Quy mô bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương đã phình to một cách bất thường, dịch chuyển từ mức nền dưới một nghìn tỷ đô la lên tiệm cận ngưỡng 4.5 nghìn tỷ đô la Mỹ. Đồng thời, mặt bằng lãi suất điều hành liên tục bị ghim chặt ở mức biên dưới bằng không nhằm duy trì áp lực kích thích tối đa lên thị trường vốn. Mặc dù nền kinh tế tăng trưởng trở lại, quỹ đạo phục hồi vĩ mô diễn ra với tốc độ chậm chạp và có sự phân hóa sâu sắc hơn rất nhiều so với tất cả các chu kỳ hậu khủng hoảng từng được ghi nhận trong lịch sử. Thị trường bất động sản, tâm điểm của cuộc đổ vỡ bong bóng tài sản trước đó, phải mất nhiều năm chật vật trong trạng thái đóng băng cục bộ trước khi tìm được lại điểm cân bằng cấu trúc. Trong khi tỷ lệ thất nghiệp danh nghĩa ghi nhận xu hướng giảm dần, tốc độ tăng trưởng của tiền lương thực tế lại không thể tạo ra những bước đột phá tương xứng, phản ánh một sự trì trệ tiềm ẩn trong thị trường lao động.
Sự bất đối xứng giữa các chỉ báo tài chính và thực trạng nền kinh tế thực đã dịch chuyển trọng tâm tư duy của các nhà hoạch định chính sách tại Washington và Phố Wall. Bài toán cốt lõi đặt ra cho ban lãnh đạo Fed không còn nằm ở phương diện kỹ thuật là làm thế nào để ngăn chặn sự sụp đổ mang tính hệ thống của mạng lưới tín dụng, mà đã chuyển dịch thành một thách thức mang tính chiến lược dài hạn hơn: làm thế nào để rút lui khỏi trạng thái điều hành khẩn cấp mà không dập tắt đà phục hồi còn non trẻ của nền kinh tế? Khát vọng bình thường hóa chính sách tiền tệ này liên tục vấp phải những rủi ro cấu trúc, bởi bất kỳ một thông điệp hay hành động siết chặt định lượng thiếu thận trọng nào cũng có nguy cơ kích hoạt các làn sóng tháo chạy vốn trên thị trường tài chính toàn cầu.

Janet Yellen: Bình Thường Hóa Trong Thời Kỳ Không Bình Thường

Đầu năm 2014, Ben Bernanke chính thức rời khỏi cương vị điều hành và quyền lãnh đạo Cục Dự trữ Liên bang được chuyển giao cho Janet Yellen, người phụ nữ đầu tiên trong lịch sử đứng đầu một định chế tài chính có tầm ảnh hưởng tối cao đối với hệ thống tiền tệ toàn cầu. Là một nhà kinh tế học sở hữu nền tảng học thuật xuất sắc và uy tín nghiên cứu sâu sắc, Yellen đại diện cho trường phái tư duy chú trọng đến các chỉ báo động thái của thị trường lao động, mối tương quan giữa toàn dụng việc làm và cấu trúc phân phối thu nhập trong nền kinh tế vĩ mô.
Thách thức mang tính lịch sử đặt ra cho nhiệm kỳ của Janet Yellen là phải thực thi tiến trình bình thường hóa chính sách tiền tệ, từng bước dịch chuyển lãi suất quỹ liên bang thoát khỏi mức biên dưới bằng không vốn đã duy trì liên tục từ cuộc khủng hoảng năm 2008. Tháng 12 năm 2015, Fed đã tiến hành đợt thắt chặt tiền tệ đầu tiên sau gần một thập kỷ, với mức tăng 0.25 điểm phần trăm được thị trường tài chính quốc tế dõi theo với sự cẩn trọng cao độ. Lộ trình bình thường hóa này được định hình bởi một chiến lược vô cùng thận trọng và chậm rãi, xuất phát từ nỗi quan ngại thường trực rằng một quỹ đạo tăng lãi suất quá dốc có thể bóp nghẹt đà tăng trưởng kinh tế còn non trẻ và đẩy hệ thống vào một chu kỳ suy thoái sớm.
Trong suốt giai đoạn chuyển giao này, ban lãnh đạo Fed và giới học thuật kinh tế đối mặt với một nghịch lý vĩ mô lớn: tại sao tỷ lệ lạm phát vẫn liên tục nằm dưới mức mục tiêu hai phần trăm bất chấp việc tỷ lệ thất nghiệp danh nghĩa đã giảm xuống các mức thấp kỷ lục? Theo các mô hình lý thuyết truyền thống mà cốt lõi là đường cong Phillips, sự sụt giảm của tỷ lệ thất nghiệp bắt buộc phải kích hoạt áp lực tăng tiền lương, từ đó chuyển hóa thành chi phí đẩy và kéo lạm phát gia tăng.
Sự đứt gãy của mối quan hệ nhân quả kinh điển này trong suốt thập niên 2010 đã bộc lộ những thay đổi mang tính cấu trúc của nền kinh tế toàn cầu, nơi các lực lượng phi tiền tệ đã làm vô hiệu hóa một phần cơ chế truyền dẫn chính sách của ngân hàng trung ương. Giới phân tích quốc tế đồng thuận rằng có ba xung lực chính cấu thành nên hiện tượng này. Đầu tiên, tiến trình toàn cầu hóa sâu sắc tiếp tục dịch chuyển các chuỗi cung ứng sang những khu vực có chi phí sản xuất thấp, tạo ra một áp lực giảm giá thường trực đối với hàng hóa tiêu dùng. Tiếp theo, sự bùng nổ của công nghệ tự động hóa và các mô hình kinh tế nền tảng đã làm suy giảm đáng kể năng lực thương lượng vị thế của người lao động. Cuối cùng, sự trỗi dậy của thương mại điện tử với đại diện là Hiệu ứng Amazon đã tạo ra một môi trường cạnh tranh giá cả khốc liệt và minh bạch, tước bỏ hoàn toàn quyền năng nâng giá của các nhà bán lẻ truyền thống.

Jerome Powell: Hai nhiệm kỳ, hai khủng hoảng

Tháng 2 năm 2018 đánh dấu một bước chuyển giao nhân sự đặc biệt tại Ngân hàng Trung ương Mỹ khi Jerome Powell chính thức tiếp quản cương vị Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang. Với nền tảng xuất thân là một luật sư và một nhà đầu tư tư nhân, Powell trở thành nhà lãnh đạo đầu tiên trong nhiều thập kỷ đứng đầu cơ quan này mà không sở hữu học vị tiến sĩ kinh tế học, mang lại một góc nhìn thực tế và nhạy bén hơn từ thị trường vốn. Tổng thống Donald Trump đã quyết định bổ nhiệm Powell thay vì gia hạn nhiệm kỳ cho Janet Yellen, tuy nhiên người đứng đầu Nhà Trắng đã nhanh chóng thể hiện sự hối tiếc công khai khi tân Chủ tịch Fed kiên quyết tiếp tục lộ trình thắt chặt tiền tệ và nâng lãi suất trong suốt năm 2018 nhằm phòng ngừa rủi ro lạm phát tiềm ẩn.
Xung đột giữa nhánh hành pháp và cơ quan điều hành tiền tệ độc lập đã leo thang thành một cuộc đối đầu truyền thông chưa từng có tiền lệ. Tổng thống Trump liên tục thực hiện các cuộc công kích trực diện nhắm vào Fed trên mạng xã hội Twitter, thậm chí chỉ đích danh Jerome Powell là một đối thủ chính sách và liên tục đưa ra yêu cầu áp đặt mức lãi suất âm để kích thích tăng trưởng kinh tế. Bất chấp những lời đe dọa mang tính pháp lý về việc bãi nhiệm từ phía Nhà Trắng, Powell và Hội đồng Thống đốc vẫn kiên quyết duy trì lập trường độc lập của ngân hàng trung ương để thực thi chính sách theo các dữ liệu kinh tế thực chứng thay vì nhượng bộ trước các áp lực chính trị ngắn hạn.
Mặc dù vậy, sự kiên định của Fed đã vấp phải phản ứng đảo chiều dữ dội từ hệ thống tài chính khi các đợt tăng lãi suất liên tiếp bắt đầu bộc lộ tác động thắt chặt quá mức. Cuối năm 2018, thị trường chứng khoán Mỹ ghi nhận những đợt sụt giảm nghiêm trọng, buộc Fed phải tiến hành đánh giá lại triển vọng tăng trưởng toàn cầu và điều chỉnh quỹ đạo chính sách của mình. Cơ quan quản lý tiền tệ đã quyết định dừng lộ trình thắt chặt và bắt đầu thực hiện các đợt cắt giảm lãi suất phòng vệ trong suốt năm 2019 nhằm tái cung cấp bệ đỡ thanh khoản cho nền kinh tế. Sự hiệu chỉnh chính sách mang tính linh hoạt này đã vô tình tạo ra một khoảng đệm tiền tệ quan trọng cho hệ thống tài chính toàn cầu trước khi một cuộc đại khủng hoảng phi kinh tế với quy mô tàn phá khốc liệt bùng phát vào tháng 3 năm 2020 do đại dịch COVID-19 gây ra.

XII. COVID-19: Tốc Độ Ánh Sáng

Phản ứng nhanh nhất trong lịch sử

Trong toàn bộ lịch sử lập pháp và điều hành của Cục Dự trữ Liên bang, chưa từng có một cuộc suy thoái hay biến động vĩ mô nào đòi hỏi một tốc độ phản ứng khẩn cấp mang tính quyết liệt như giai đoạn bùng phát của đại dịch COVID-19. Vào tháng 3 năm 2020, khi các lệnh phong tỏa diện rộng khiến toàn bộ nền kinh tế toàn cầu đột ngột rơi vào trạng thái đóng băng, thị trường tài chính quốc tế không chỉ dừng lại ở mức hoảng loạn tâm lý thông thường mà đã tiến sâu vào trạng thái đóng băng thanh khoản toàn diện. Xung lực nguy hiểm nhất trong chương khủng hoảng này là sự mất chức năng nghiêm trọng của thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ, phân khúc vốn luôn được định danh là an toàn và có tính thanh khoản cao nhất trong hệ sinh thái tài chính toàn cầu. Khát vọng nắm giữ tiền mặt tối thượng đã thúc đẩy các định chế lớn tiến hành thanh lý ngay cả những tài sản trú ẩn phi rủi ro nhất, vô tình kích hoạt một vòng xoáy bán tháo kỹ thuật và bẻ gãy hoàn toàn cơ chế tạo lập thị trường truyền thống.
Trước nguy cơ sụp đổ mang tính hệ thống, Fed đã triển khai một chiến dịch can thiệp với quy mô và vận tốc chưa từng có tiền lệ trong lịch sử tiền tệ. Cơ quan quản lý đã nhanh chóng đưa lãi suất quỹ liên bang về mức biên dưới bằng không thông qua hai phiên họp khẩn cấp ngoài lịch trình, đồng thời kích hoạt chương trình nới lỏng định lượng với hạn mức mua tài sản không giới hạn. Bên cạnh đó, Fed đã thiết lập một mạng lưới các cơ chế cho vay đặc biệt nhằm bơm thanh khoản trực tiếp tới các doanh nghiệp quy mô lớn, khối doanh nghiệp vừa và nhỏ, các chính quyền địa phương, và thậm chí lần đầu tiên trong lịch sử tham gia mua cả các danh mục trái phiếu doanh nghiệp dưới mức đầu tư hay còn gọi là trái phiếu rác có lợi suất cao. Tổng quy mô của các cam kết bệ đỡ này nhanh chóng vượt ngưỡng bốn nghìn tỷ đô la Mỹ. Hệ quả trực tiếp là quy mô bảng cân đối kế toán của Fed đã mở rộng một cách bùng nổ, dịch chuyển từ mức 4.2 nghìn tỷ đô la vào tháng 2 năm 2020 lên xấp xỉ 9 nghìn tỷ đô la vào đầu năm 2022, tương đương với mức tăng trưởng gấp đôi chỉ trong vòng chưa đầy hai mươi tư tháng.
Sự can thiệp tổng lực và vô tiền khoáng hậu này đã mang lại hiệu ứng đảo chiều dòng vốn với tốc độ nhanh kỷ lục cho thị trường tài sản thương mại. Chỉ số công nghiệp Dow Jones đã xác lập vùng đáy chu kỳ vào ngày 23 tháng 3 năm 2020, để rồi chỉ trong vòng chưa đầy bốn tháng sau đó, thị trường chứng khoán Mỹ đã hoàn thành việc xóa bỏ hoàn toàn mọi mức sụt giảm do đại dịch gây ra. Tuy nhiên, sự phục hồi mang tính nhân tạo dựa trên nền tảng thanh khoản dồi dào này đã đặt nền móng cho một thách thức vĩ mô chuyển tiếp, khi lượng tiền cơ sở khổng lồ được bơm vào hệ thống bắt đầu thẩm thấu sâu và tạo ra áp lực lạm phát cơ cấu nghiêm trọng cho giai đoạn hậu đại dịch.

Bẫy tư duy: FAIT và quyết định sẽ ám ảnh Fed

Giữa tâm bão của cuộc khủng hoảng toàn cầu, Cục Dự trữ Liên bang không chỉ dừng lại ở các biện pháp can thiệp thanh khoản khẩn cấp, mà còn tiến hành một cuộc tái cấu trúc toàn diện đối với nền tảng tư tưởng điều hành chính sách tiền tệ. Tháng 8 năm 2020, tại hội nghị chuyên đề kinh tế Jackson Hole, Chủ tịch Jerome Powell đã chính thức công bố việc chuyển đổi sang một khuôn khổ định hướng mới mang tên Mục tiêu Lạm phát Trung bình Linh hoạt (FAIT). Thay vì kiên định với mục tiêu kiểm soát lạm phát ở mức hai phần trăm cố định cho từng năm tài chính riêng lẻ, khuôn khổ mới quy định rằng nếu chỉ số giá tiêu dùng đã liên tục vận hành dưới ngưỡng hai phần trăm trong một giai đoạn kéo dài, Fed sẽ chủ động dung túng cho lạm phát vượt mức mục tiêu trong một khoảng thời gian nhất định nhằm tạo ra cơ chế bù đắp, miễn sao mức lạm phát trung bình tính toán theo thời gian vẫn duy trì ở trạng thái ổn định xung quanh biên độ hai phần trăm.
Kế hoạch này sở hữu một lập luận khá nhất quán trên phương diện lý thuyết vĩ mô, tuy nhiên việc triển khai thực tế của nó đã tạo ra một điểm mù chính sách nghiêm trọng cho cơ quan quản lý. Sự kết hợp giữa cam kết duy trì khuôn khổ FAIT và niềm tin định kiến ban đầu rằng áp lực tăng giá trong năm 2021 chỉ mang tính chất nhất thời đã khiến các nhà hoạch định chính sách quyết định ghim giữ lãi suất điều hành ở mức biên dưới bằng không lâu hơn rất nhiều so với mức cần thiết, ngay cả khi các chỉ báo lạm phát lõi đã bắt đầu gia tốc rõ rệt. Khi ban lãnh đạo Fed chính thức thừa nhận xu hướng lạm phát không thể tự điều chỉnh và bắt đầu chu kỳ thắt chặt vào tháng 3 năm 2022, cơ quan này đã rơi vào trạng thái chậm trễ ít nhất hai quý so với lộ trình tối ưu mà các dữ liệu thực chứng yêu cầu.
Sự chậm trễ mang tính hệ thống này đã biến khuôn khổ FAIT trở thành một trong những học thuyết điều hành gây tranh cãi và chịu nhiều chỉ trích nhất trong lịch sử hiện đại của ngân hàng trung ương. Đến tháng 8 năm 2025, cũng tại chính diễn đàn Jackson Hole, Cục Dự trữ Liên bang đã lặng lẽ bãi bỏ khuôn khổ điều hành này để quay trở lại chiến lược Mục tiêu Lạm phát Linh hoạt truyền thống, một sự đảo ngược chính sách diễn ra trong âm thầm nhưng mang sức nặng của một lời thừa nhận gián tiếp về sự thất bại của mô hình năm 2020. Cái giá phải trả cho sai lầm chiến lược này chính là việc nền kinh tế Mỹ phải gánh chịu một trong những làn sóng lạm phát cơ cấu nghiêm trọng và kéo dài nhất trong vòng bốn mươi năm qua, buộc hệ thống tài chính toàn cầu phải trải qua một chu kỳ thắt chặt tiền tệ với chi phí cơ hội vô cùng đắt đỏ.

Siêu lạm phát quay trở lại

Sự kết hợp giữa chiến dịch can thiệp tiền tệ tổng lực từ Cục Dự trữ Liên bang và các gói kích thích tài khóa với quy mô chưa từng có tiền lệ từ Quốc hội Mỹ, nơi hàng nghìn tỷ đô la hỗ trợ trực tiếp được bơm thẳng vào tài khoản của người dân và khu vực doanh nghiệp tư nhân, đã tạo ra những hệ lụy sâu sắc nằm ngoài mọi mô hình dự báo vĩ mô. Khi các rào cản phong tỏa được gỡ bỏ và nền kinh tế chính thức mở cửa trở lại vào năm 2021, lượng tiền cơ sở khổng lồ tích lũy trong giai đoạn đại dịch đã kích hoạt một làn sóng bùng nổ nhu cầu tiêu dùng nội địa một cách đột ngột. Xung lực cầu kéo này lại va phải một thực tế khắc nghiệt khi năng lực cung ứng tổng thể của nền kinh tế không thể được hồi phục tương xứng do sự đứt gãy mang tính hệ thống của các chuỗi cung ứng logistics toàn cầu.
Sự mất cân bằng nghiêm trọng giữa tổng cầu vượt trội và tổng cung suy kiệt đã nhanh chóng chuyển hóa thành áp lực lạm phát chi phí đẩy trên diện rộng. Đến giữa năm 2022, chỉ số giá tiêu dùng danh nghĩa của Mỹ đã tăng vọt lên mức 9.1 phần trăm, xác lập kỷ lục lạm phát cao nhất trong vòng bốn thập kỷ và trực tiếp đe dọa đến sự ổn định sức mua của đồng tiền dự trữ toàn cầu. Diễn biến này phản ánh một quy luật lịch sử lặp lại trong chu kỳ chính sách của ngân hàng trung ương, nơi sự chậm trễ mang tính cấu trúc trong việc nhận diện bản chất của lạm phát bắt buộc cơ quan quản lý phải triển khai các biện pháp phản ứng cực đoan hơn để bù đắp cho khoảng thời gian mất cảnh giác trước đó.
Hệ quả tất yếu của bước đi sai lầm này là sự hình thành của một chu kỳ thắt chặt tiền tệ tiếp theo mang tính chất cưỡng bách và quyết liệt nhất kể từ kỷ nguyên của Paul Volcker vào đầu thập niên 1980. Nhằm tái neo giữ kỳ vọng lạm phát của công chúng và hút bớt lượng thanh khoản dư thừa ra khỏi hệ sinh thái tài chính, Fed đã buộc phải thực hiện các đợt tăng lãi suất với tốc độ dốc đứng và biên độ lớn liên tục, đẩy chi phí đi vay của toàn bộ nền kinh tế lên những mặt bằng cao mới. Chiến dịch thắt chặt mạnh tay này không chỉ nhằm mục đích hạ nhiệt một nền kinh tế đang quá nhiệt, mà còn là một nỗ lực khôi phục lại uy tín chính sách đã bị tổn hại nghiêm trọng của Cục Dự trữ Liên bang trước thị trường tài chính quốc tế.

XIII. Từ Đỉnh Lãi Suất Đến Chiến Tranh Quyền Lực: 2022–2026

Chu kỳ thắt chặt dữ dội nhất trong bốn thập kỷ

Trong giai đoạn kéo dài từ tháng 3 năm 2022 đến tháng 7 năm 2023, Cục Dự trữ Liên bang đã thực thi tổng cộng mười một lần tăng lãi suất liên tiếp, đẩy lãi suất quỹ liên bang từ mức cận không lên biên độ 5.25–5.50 phần trăm. Đây không chỉ là mức lãi suất điều hành cao nhất được ghi nhận kể từ đầu năm 2001, mà còn đánh dấu tốc độ thắt chặt tiền tệ thần tốc và khốc liệt nhất kể từ kỷ nguyên lịch sử của Paul Volcker.
Song song với trục chính sách giá cả tiền tệ, Fed đã chủ động kích hoạt tiến trình thắt chặt định lượng (Quantitative Tightening) kể từ tháng 6 năm 2022 bằng cách cho phép các cấu trúc trái phiếu đáo hạn tự nhiên mà không tiến hành tái đầu tư. Quy trình này phản ánh sự đảo ngược hoàn toàn của cơ chế nới lỏng định lượng trước đó, khi ngân hàng trung ương thay vì bơm thanh khoản vào hệ thống đã chuyển sang chủ động rút bớt tiền cơ sở ra khỏi thị trường vốn. Tính đến thời điểm chiến dịch kết thúc vào tháng 12 năm 2025, Fed đã giảm quy mô bảng cân đối kế toán một lượng đáng kể lên tới hơn 2.2 nghìn tỷ đô la, hạ tổng tài sản từ mức đỉnh tiệm cận 9 nghìn tỷ đô la xuống còn khoảng 6.57 nghìn tỷ đô la. Việc cơ quan quản lý chỉ thu hồi khoảng một nửa lượng thanh khoản đã bơm ra trong giai đoạn đại dịch phản ánh một nhãn quan thận trọng về rủi ro thanh khoản hệ thống, bởi một tốc độ thắt chặt định lượng quá khắc nghiệt sẽ ngay lập tức bẻ gãy cấu trúc dự trữ của các ngân hàng thương mại và kích hoạt các cuộc khủng hoảng tín dụng cục bộ.
Dù vấp phải nhiều hoài nghi học thuật ban đầu, chiến lược thắt chặt phối hợp này đã mang lại những kết quả thực chứng vô cùng tích cực cho nền kinh tế thực. Đến thời điểm cuối năm 2023, chỉ số lạm phát cơ cấu đã ghi nhận mức giảm thiểu đáng kể trong khi các cấu trúc cốt lõi của thị trường lao động vẫn duy trì được trạng thái kiên cường và không rơi vào tình trạng suy thoái dây chuyền. Hàng loạt nhà kinh tế học vĩ mô hàng đầu quốc tế đã định danh quỹ đạo chuyển dịch này là một kịch bản hạ cánh mềm (soft landing) kỳ diệu. Đây là thuật ngữ phổ biến để mô tả thành công tương đối của Fed trong việc hạ nhiệt áp lực giá cả mà không phải trả giá bằng một cuộc suy thoái kinh tế diện rộng.

SVB và bóng ma của lãi suất cao

Tuy nhiên, tốc độ thắt chặt tiền tệ với cường độ chưa từng có tiền lệ cũng đồng thời để lại những tổn thương mang tính cấu trúc nằm ngoài dự tính tại các góc khuất của hệ thống tài chính toàn cầu. Tháng 3 năm 2023, Silicon Valley Bank – định chế tài chính đứng ở vị trí thứ mười sáu trong hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ với quy mô tổng tài sản vượt ngưỡng 200 tỷ đô la, giữ vai trò trụ cột trong việc cung ứng vốn cho phân khúc khởi nghiệp công nghệ và các quỹ đầu tư mạo hiểm – đã rơi vào trạng thái sụp đổ hoàn toàn chỉ trong vòng bốn mươi tám giờ. Sự kiện chấn động này đã xác lập kỷ lục về vụ phá sản ngân hàng thương mại có quy mô lớn thứ hai trong lịch sử tài chính nước Mỹ, chỉ đứng sau sự sụp đổ mang tính hệ thống của Washington Mutual vào năm 2008.
Cơ chế đổ vỡ của Silicon Valley Bank là hệ quả trực tiếp từ sự đảo chiều đột ngột trong quỹ đạo chính sách của Cục Dự trữ Liên bang. Suốt kỷ nguyên duy trì lãi suất cận không đi kèm các chương trình nới lỏng định lượng quy mô lớn, dòng thanh khoản dư thừa tràn ngập thị trường đã giúp Silicon Valley Bank thu hút được một khối lượng tiền gửi khổng lồ từ các doanh nghiệp công nghệ đang trong chu kỳ bùng nổ vốn. Ban lãnh đạo ngân hàng này sau đó đã phân bổ phần lớn nguồn vốn ngắn hạn đó vào các cấu trúc trái phiếu dài hạn của Chính phủ Mỹ, một loại tài sản vốn được định danh là phi rủi ro tín dụng trên thị trường. Thế nhưng, khi Fed tiến hành gia tăng lãi suất với vận tốc dốc đứng, cơ chế định giá lại tài sản đã bẻ gãy giá trị thị trường của danh mục nợ dài hạn này, tạo ra những khoản lỗ chưa thực hiện khổng lồ được phơi bày trên bảng cân đối kế toán. Khi áp lực rút tiền từ khách hàng gia tăng buộc Silicon Valley Bank phải bán tháo tài sản nhằm đáp ứng nghĩa vụ thanh khoản, các khoản lỗ thực tế lập tức bị lộ diện trước công chúng. Xung lực tiêu cực này khi kết hợp với tốc độ lan truyền thông tin theo thời gian thực của mạng xã hội đã kích hoạt một cuộc rút tiền hàng loạt chưa từng có tiền lệ, khiến các dòng vốn tháo chạy lên tới 42 tỷ đô la chỉ trong một ngày và trực tiếp kéo sập định chế này vào ngay buổi sáng hôm sau.
Hiệu ứng lây lan nhanh chóng đã tạo ra các lỗ hổng thanh khoản tiếp theo khi cơ quan quản lý buộc phải đóng cửa Signature Bank chỉ vài ngày sau đó. Một thời gian ngắn sau, First Republic Bank cũng lâm vào tình trạng kiệt quệ và bị JPMorgan Chase thâu tóm thông qua một thỏa thuận cưỡng bức có sự bảo trợ và điều phối của Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC).
Trước nguy cơ chấn động toàn hệ thống, phản ứng phối hợp giữa Fed và FDIC đã diễn ra với sự quyết đoán tối đa nhằm thiết lập một bệ đỡ tâm lý cho thị trường. Các cơ quan quản lý đã đưa ra quyết định tối cao là đảm bảo hoàn trả toàn bộ quyền lợi cho tất cả người gửi tiền, bao gồm cả những danh mục tiền gửi vượt quá hạn mức bảo hiểm luật định 250.000 đô la Mỹ. Sự can thiệp mang tính đặc cách này đã làm bùng phát những tranh luận gay gắt trong giới học thuật vĩ mô, bởi việc phá vỡ các giới hạn pháp lý về bảo hiểm tiền gửi để ngăn chặn rủi ro hệ thống đã vô tình thiết lập một tiền lệ rủi ro đạo đức vô cùng nguy hiểm, bóp méo nguyên tắc tự chịu trách nhiệm của các bên tham gia thị trường.
Trong các báo cáo tự kiểm điểm và đánh giá hệ thống được công bố sau đó, Cục Dự trữ Liên bang đã buộc phải nhìn nhận trực diện những sai lầm nghiêm trọng của mình. Môi trường lãi suất thấp kéo dài quá lâu đã bóp méo các mô hình phân bổ vốn và quản trị rủi ro của giới ngân hàng tư nhân, trong khi một chu kỳ thắt chặt diễn ra quá nhanh đã phơi bày toàn bộ các rủi ro kỳ hạn vốn được che giấu trong trạng thái im lặng trước đó. Đồng thời, cơ chế thanh tra giám sát của Fed đối với Silicon Valley Bank đã bộc lộ những điểm yếu chí mạng khi không thể đưa ra các biện pháp hành chính đủ mạnh mẽ để cưỡng chế ngân hàng này thay đổi cấu trúc tài sản độc hại, dù các dấu hiệu cảnh báo đã được ghi nhận từ sớm. Hệ quả của cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực năm 2023 chính là minh chứng thực chứng cho một sự thất bại kép của cơ quan quản lý, diễn ra đồng thời trên cả hai phương diện: hoạch định chính sách tiền tệ vĩ mô và thực thi chức năng giám sát an toàn hệ thống.

Xoay trục 2024–2025

Bước sang giai đoạn giữa năm 2024, các chỉ báo vĩ mô về tốc độ tăng giá tiêu dùng đã ghi nhận mức suy giảm đủ để Cục Dự trữ Liên bang chính thức kích hoạt chu kỳ nới lỏng tiền tệ. Tháng 9 năm 2024, Fed đã tiến hành cắt giảm lãi suất quỹ liên bang lần đầu tiên kể từ sau cuộc khủng hoảng đại dịch năm 2020. Đáng chú ý, thay vì lựa chọn bước đi thận trọng với biên độ 25 điểm cơ bản thông thường, Hội đồng Thống đốc đã quyết định đưa ra một thông điệp mạnh mẽ bằng mức giảm thẳng 50 điểm cơ bản. Hai quyết định hạ lãi suất tiếp theo với cùng biên độ 25 điểm cơ bản vào các phiên họp tháng 11 và tháng 12 năm 2024 đã nhanh chóng kéo mặt bằng lãi suất điều hành về phạm vi 4.25–4.50 phần trăm khi năm tài chính khép lại. Quỹ đạo nới lỏng này tiếp tục được duy trì ổn định sang năm tiếp theo; tính đến thời điểm tháng 12 năm 2025, sau chuỗi ba lần cắt giảm liên tiếp mang tính phòng vệ vĩ mô, lãi suất quỹ liên bang đã được định vị tại biên độ 3.50–3.75 phần trăm.
Tuy nhiên, ngay giữa tâm điểm của chu kỳ đảo chiều chính sách này, một biến số mang tính cấu trúc mới đã bất ngờ xuất hiện, làm đảo lộn mọi mô hình dự báo kinh tế và đẩy các tính toán chiến lược của ngân hàng trung ương vào một trạng thái phức tạp chưa từng có tiền lệ. Sự can thiệp của các nhân tố phi tiền tệ mới không chỉ đe dọa bẻ gãy tiến trình hạ cánh mềm vốn đang diễn ra suôn sẻ, mà còn buộc giới hoạch định chính sách phải đánh giá lại toàn diện các ranh giới an toàn của nền kinh tế thực trong một kỷ nguyên biến động địa chính trị và tái cấu trúc chuỗi cung ứng toàn cầu.

Tariff, stagflation, và bóng ma thập niên 1970 trở lại

Bước sang năm 2025, việc chính quyền Donald Trump áp đặt làn sóng thuế quan nhập khẩu trên diện rộng và triệt để nhất trong nhiều thập kỷ qua đã tạo ra một bước ngoặt căn bản đối với môi trường kinh doanh toàn cầu. Đối với Cục Dự trữ Liên bang, quyết sách bảo hộ thương mại này đã kích hoạt một kịch bản vĩ mô đầy thách thức khi hình thành một cú sốc cung bất lợi, trực tiếp đẩy mặt bằng giá cả hàng hóa leo thang đồng thời kìm hãm đáng kể tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế thực.
Tháng 4 năm 2025, Chủ tịch Jerome Powell đã đưa ra những nhận định vô cùng thẳng thắn về các rủi ro cấu trúc đang được tích tụ, trong đó nhấn mạnh các rào cản thuế quan có nguy cơ khiến áp lực lạm phát trở nên dai dẳng và bám rễ sâu hơn vào nền kinh tế, thay vì chỉ dừng lại ở một cú sốc giá mang tính nhất thời. Nhà lãnh đạo tối cao của Fed cũng đưa ra lời cảnh báo nghiêm trọng về việc định chế này có thể rơi vào một trạng thái tiến thoái lưỡng nan khi hai mục tiêu cốt lõi trong sứ mệnh kép bao gồm ổn định giá cả và toàn dụng việc làm bắt buộc phải xung đột trực diện với nhau. Nếu chỉ số giá tiêu dùng tăng vọt dưới tác động của chính sách thuế quan, Fed về mặt lý thuyết phải duy trì hoặc tiếp tục thắt chặt lãi suất, song hành động này sẽ bóp nghẹt đà tăng trưởng vốn đang suy yếu của nền kinh tế. Ngược lại, nếu cơ quan quản lý lựa chọn phương án cắt giảm lãi suất để đối phó với nguy cơ suy thoái, dòng thanh khoản nới lỏng đó sẽ lập tức đổ thêm dầu vào ngọn lửa lạm phát chi phí đẩy. Trước những chia rẽ sâu sắc về mặt cấu trúc này, bóng ma của tình trạng đình lạm (stagflation) từng tàn phá nền kinh tế thế giới trong thập niên 1970 đột ngột hiện hữu trở lại, không còn là một bài học lịch sử xa xôi mà đã biến thành một mối đe dọa hiện hữu đối với các nhà hoạch định chính sách.
Sự lúng túng trong việc định hình bản chất của làn sóng tăng giá mới một lần nữa bộc lộ khi thuật ngữ “nhất thời” (transitory), một khái niệm từng gây tổn hại nghiêm trọng đến uy tín của Fed trong sai lầm nhận diện lạm phát năm 2021, lại được Powell vận dụng để mô tả các tác động cấu trúc của thuế quan. Động thái ngôn ngữ này ngay lập tức kích hoạt trạng thái báo động khẩn cấp trong giới quan sát và phân tích kinh tế vĩ mô quốc tế. Đến giai đoạn đầu năm 2026, khi chỉ số chi tiêu tiêu dùng cá nhân lõi (Core PCE) vẫn bị ghim chặt ở mức cao 3.0 phần trăm và áp lực lạm phát từ các lệnh trừng phạt thuế quan hoàn toàn chưa có dấu hiệu hạ nhiệt, các cuộc tranh luận học thuật về quỹ đạo chính sách vẫn rơi vào trạng thái bế tắc và chưa tìm được hồi kết.
Mức độ phân hóa đỉnh điểm trong nội bộ cơ quan quản lý tiền tệ được thể hiện rõ nét tại phiên họp của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) diễn ra vào tháng 4 năm 2026, ghi nhận một hiện tượng cực kỳ hiếm thấy khi có tới bốn thành viên chính thức bỏ phiếu bất đồng với quyết định giữ nguyên lãi suất điều hành của ban lãnh đạo. Sự kiện này thiết lập số lượng phiếu phản đối lớn nhất được ghi nhận tại một cuộc họp chính sách kể từ năm 1992, phản ánh một sự đứt gãy sâu sắc trong đồng thuận chiến lược và báo hiệu một giai đoạn bất định chưa từng có đối với tương lai của đồng đô la Mỹ.

Trận chiến quyền lực lớn nhất trong lịch sử hiện đại của Fed

Song hành cùng những nút thắt kinh tế vĩ mô phức tạp đó, một cuộc đối đầu chính trị chưa từng có tiền lệ trong lịch sử chính trường Mỹ đang diễn ra với cường độ ngày càng khốc liệt. Nếu như trong nhiệm kỳ đầu tiên, Tổng thống Donald Trump chỉ dừng lại ở các biện pháp công kích bằng ngôn từ trực diện trên mạng xã hội, thì bước sang nhiệm kỳ thứ hai, ông đã leo thang chiến lược áp chế định chế này lên một cấp độ hoàn toàn mới, mang tính chất phá vỡ các quy chuẩn thể chế truyền thống.
Xung đột chính thức được bùng phát vào tháng 4 năm 2025 khi người đứng đầu Nhà Trắng công khai tuyên bố rằng tiến trình chấm dứt nhiệm kỳ của Jerome Powell không thể diễn ra đủ nhanh như kỳ vọng của chính quyền. Đến tháng 8 năm 2025, áp lực chính trị được cụ thể hóa bằng một sắc lệnh hành pháp mang tính cưỡng bách nhằm bãi nhiệm Thống đốc Fed Lisa Cook. Bước đi chưa từng có tiền lệ lịch sử này đã ngay lập tức bị một tòa án liên bang ra phán quyết ngăn chặn khẩn cấp nhằm bảo toàn nguyên trạng trong thời gian chờ đợi phán quyết tối hậu từ Tòa án Tối cao Hoa Kỳ. Nhằm gia tăng áp lực toàn diện, Bộ Tư pháp Mỹ đã mở một cuộc điều tra hình sự nhắm vào dự án cải tạo tòa nhà trụ sở của Cục Dự trữ Liên bang. Tuy nhiên, lập luận mang tính chất vũ khí hóa pháp lý này đã bị bẻ gãy khi một thẩm phán liên bang khẳng định thẳng thắn trong văn bản phán quyết rằng cơ quan công tố không đưa ra được bất kỳ bằng chứng thực chứng nào chứng minh Chủ tịch Powell phạm tội ngoài việc hành động của ông làm Tổng thống không hài lòng, và mục đích cốt lõi của cuộc điều tra chỉ đơn thuần là hành vi quấy rối nhằm lung lạc ý chí độc lập của người đứng đầu ngân hàng trung ương.
Đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng hiến pháp diễn ra vào ngày 15 tháng 4 năm 2026, đúng một tháng trước khi nhiệm kỳ Chủ tịch của Jerome Powell chính thức đáo hạn vào ngày 15 tháng 5 năm 2026, khi Tổng thống Trump tuyên bố sẽ kiên quyết sa thải vị Chủ tịch đương nhiệm nếu ông tiếp tục tại vị sau mốc thời gian luật định kể trên. Phản ứng lại tối hậu thư này, Powell đã dẫn chứng các quy định nền tảng của Đạo luật Dự trữ Liên bang để khẳng định quyền hạn pháp lý của mình trong việc tiếp tục điều hành cơ quan với tư cách Chủ tịch lâm thời (pro tempore) trong bối cảnh nhân sự kế nhiệm chưa được Thượng viện phê chuẩn chính thức. Ứng viên được Tổng thống Trump đề cử là cựu Thống đốc Fed Kevin Warsh hiện vẫn bị mắc kẹt tại quy trình phê chuẩn của nhánh lập pháp, do một Thượng nghị sĩ có tầm ảnh hưởng của Đảng Cộng hòa kiên quyết tuyên bố sẽ phong tỏa mọi lá phiếu chấp thuận cho đến khi cuộc điều tra hình sự mang động cơ chính trị nhắm vào ban lãnh đạo Fed bị hủy bỏ hoàn toàn.
Bế tắc chính trị này đã đẩy cấu trúc quyền lực của nước Mỹ vào một cuộc khủng hoảng hiến pháp mang tính lịch sử, nơi ranh giới thẩm quyền của nhánh hành pháp đối với một ngân hàng trung ương độc lập rơi vào trạng thái tranh chấp pháp lý cao độ do Tòa án Tối cao chưa từng đưa ra một phán quyết dứt khoát nào về việc Tổng thống có quyền cách chức Chủ tịch Fed mà không cần lý do chính đáng (without cause) hay không. Câu hỏi về tính độc lập của ngân hàng trung ương giờ đây đã thoát ly khỏi các diễn đàn học thuật thuần túy để trở thành một cuộc chiến pháp lý sinh tử được tranh tụng trực tiếp tại các phòng xử án liên bang theo thời gian thực.
Đáng chú ý, mỗi khi các thông điệp đe dọa từ Nhà Trắng leo thang, hệ thống tài chính toàn cầu ngay lập tức đưa ra phản ứng trừng phạt bằng các chỉ báo tiêu cực khi đồng đô la Mỹ bị suy yếu, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài tăng vọt, và thị trường cổ phiếu lao dốc mạnh; ngược lại, mọi động thái đảo ngược phát ngôn hoặc phủ nhận ý định can thiệp từ phía Tổng thống đều kích hoạt một làn sóng phục hồi thanh khoản ngay lập tức. Diễn biến thị trường này chính là minh chứng thực chứng mạnh mẽ nhất về giá trị kinh tế cốt lõi của sự độc lập của ngân hàng trung ương, khẳng định quyền tự chủ của cơ quan quản lý tiền tệ không phải là một nguyên tắc thể chế trừu tượng mà là một loại tài sản chiến lược đặc biệt được định giá một cách định lượng và liên tục bởi các dòng vốn quốc tế mỗi ngày.

XIV. Những Cuộc Tranh Luận Không Bao Giờ Kết Thúc

Ai thực sự kiểm soát Fed?

Câu hỏi cốt lõi về bản chất quyền lực thực sự được vận hành đằng sau Cục Dự trữ Liên bang đã liên tục ám ảnh giới phê bình học thuật và các nhà quan sát vĩ mô kể từ thời điểm định chế này được khai sinh vào năm 1913. Xét trên phương diện kỹ thuật pháp lý, Fed được cấu trúc như một thực thể độc lập nằm trong chính phủ, nơi các thành viên của Hội đồng Thống đốc do Tổng thống bổ nhiệm và Thượng viện phê chuẩn chính thức, song họ sở hữu cơ chế bảo vệ pháp lý nghiêm ngặt khi không thể bị bãi nhiệm trừ khi phạm phải những sai phạm đặc biệt nghiêm trọng có lý do chính đáng được luật định. Mặc dù vậy, mối quan hệ ràng buộc thể chế vẫn được duy trì khi Fed có nghĩa vụ phải báo cáo giải trình định kỳ trước Quốc hội Mỹ, và cơ quan lập pháp tối cao này nắm giữ đặc quyền sửa đổi, điều chỉnh, hoặc tái cấu trúc toàn bộ nền tảng luật định của hệ thống Dự trữ Liên bang bất cứ lúc nào.
Xét trên phương diện thực tế điều hành, quyền tự chủ của Fed chưa bao giờ mang tính chất tuyệt đối mà luôn tồn tại dưới dạng một cấu trúc tương quan động. Định chế này buộc phải liên tục cân bằng và duy trì lòng tin chiến lược cũng như sự hợp tác đa phương từ nhiều trung tâm quyền lực xung đột, bao gồm Quốc hội, nhánh hành pháp tại Nhà Trắng, các thị trường tài chính quốc tế, và đông đảo công chúng Mỹ.
Bên cạnh đó, mức độ can thiệp và ảnh hưởng thực tế của các tập đoàn ngân hàng thương mại quy mô lớn đối với các quyết sách của Fed cũng là một bài toán cơ cấu vô cùng phức tạp. Tâm điểm của mối hoài nghi này đổ dồn vào Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, chi nhánh khu vực quan trọng nhất trong toàn hệ thống và là nơi trực tiếp thực thi mọi nghiệp vụ thị trường mở chiến lược cũng như can thiệp thanh khoản cấp liên bang. Fed New York duy trì một mối liên kết hữu hình và vô hình cực kỳ chặt chẽ với Phố Wall, định hình nên một cơ chế tương tác đặc quyền thường xuyên giữa cơ quan quản lý và các đại tài phiệt ngân hàng tư nhân. Cấu trúc liên đới đặc thù này đã làm dấy lên những quan ngại sâu sắc trong giới lập pháp về trạng thái thao túng quy chế (regulatory capture), một hiện tượng nguy hiểm khi cơ quan quản lý nhà nước bị đồng hóa hoặc chịu sự chi phối ngược lại từ chính các định chế tài chính khổng lồ mà họ có nghĩa vụ giám sát và kiểm soát an toàn hệ thống.

“Audit the Fed”: Phong trào chính trị thực sự, không phải âm mưu luận

Trong suốt nhiều thập kỷ qua, hệ thống chính trị Hoa Kỳ liên tục ghi nhận một yêu cầu cốt lõi từ cánh hữu và phái tự do cá nhân (libertarian) nhắm vào Cục Dự trữ Liên bang, một đòi hỏi mà giới tài chính chính thống Phố Wall thường cố tình bác bỏ và dán nhãn là cực đoan, nhưng trên thực tế lại sở hữu một nền tảng lập luận chính sách vô cùng nghiêm túc: yêu cầu thực thi cơ chế kiểm toán toàn diện đối với Fed.
Trên phương diện lập pháp hiện hành, Văn phòng Trách nhiệm Chính phủ (GAO) đã bị Quốc hội nghiêm cấm một cách rõ ràng kể từ năm 1978 trong việc tiến hành kiểm toán các quyết định hoạch định chính sách tiền tệ của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC), các nghiệp vụ thị trường mở chiến lược, cũng như các giao dịch thanh khoản với các ngân hàng trung ương nước ngoài. Luận điểm phòng vệ được ban lãnh đạo Fed đưa ra là nếu cơ quan lập pháp có thẩm quyền can thiệp và kiểm tra chi tiết từng quyết định điều chỉnh lãi suất sau khi chúng được thực thi, hành động đó sẽ ngay lập tức thiết lập các áp lực chính trị mang tính can thiệp ngắn hạn, làm xói mòn nghiêm trọng tính độc lập thể chế của ngân hàng trung ương.
Ngược lại, cựu Nghị sĩ bang Texas Ron Paul, một học giả kiên định theo trường phái kinh tế học Áo, đã biến khẩu hiệu “Kiểm toán Fed” trở thành biểu tượng chính trị xuyên suốt sự nghiệp lập pháp của mình. Ông đưa ra lập luận đanh thép rằng một tổ chức nắm giữ đặc quyền tối cao trong việc định đoạt cung tiền quốc gia, tự ý phân bổ hàng nghìn tỷ đô la Mỹ cứu trợ trong các chu kỳ khủng hoảng, và thực hiện các thỏa thuận hoán đổi tiền tệ mật thiết với các thực thể nước ngoài mà không phải chịu sự giám sát dân chủ đầy đủ từ đại diện nhân dân là một cấu trúc vi hiến và tiềm ẩn những nguy cơ lạm quyền sâu sắc. Sức nặng của lập luận này đã được chứng thực vào năm 2012 khi dự luật Kiểm toán Fed của ông vượt qua Hạ viện với tỷ số áp đảo 327–98 phiếu dựa trên sự đồng thuận của cả hai đảng, mặc dù sau đó đã bị phong tỏa và vô hiệu hóa tại Thượng viện. Tiến trình lập pháp này tiếp tục được duy trì vững chắc bởi con trai ông, Thượng nghị sĩ Rand Paul, người liên tục đệ trình các dự luật tương tự trước Thượng viện trong nhiều khóa quốc hội kế tiếp.
Học thuyết kiểm toán này hoàn toàn tách biệt khỏi các giả thuyết âm mưu cực đoan, bởi nó đại diện cho một cuộc đại tranh luận chính sách thực chất về việc định vị ranh giới tối ưu giữa quyền tự chủ vận hành cần thiết của một cơ quan chuyên trách và trách nhiệm giải trình dân chủ bắt buộc trong một quốc gia pháp trị.
Nghịch lý lớn nhất được phơi bày trong bối cảnh chính trị vĩ mô giai đoạn 2025–2026 là sự hội tụ áp lực từ hai xung lực hoàn toàn độc lập: một bên là giới lập pháp tiến bộ đòi hỏi sự kiểm soát quyền lực của Fed nhân danh các giá trị dân chủ căn bản, và một bên là nhánh hành pháp tại Nhà Trắng muốn áp chế Fed để phục vụ cho các toan tính kinh tế chính trị ngắn hạn. Cả hai lực lượng này đang đồng thời tạo ra một gọng kìm áp lực khổng lồ nhắm vào cùng một định chế tiền tệ độc lập, đẩy cấu trúc quản trị của Cục Dự trữ Liên bang vào một cuộc thử thách sinh tồn cam go nhất kể từ những ngày đầu thành lập.

Tại sao sự độc lập quan trọng — và giới hạn của nó

Lời giải cho nghịch lý quyền lực này được tìm thấy trong lý thuyết về sự bất nhất theo thời gian (time inconsistency problem), một khái niệm nền tảng trong kinh tế học chính trị vĩ mô. Các chính trị gia dân cử luôn vận hành dưới áp lực nặng nề của các chu kỳ bầu cử ngắn hạn, từ đó hình thành động cơ thúc đẩy mạnh mẽ nhằm ưu tiên các kết quả tăng trưởng giả tạo trong ngắn hạn, tiêu biểu là việc đòi hỏi một môi trường lãi suất thấp ngay trước thềm các cuộc bỏ phiếu, bất chấp những hệ lụy tàn phá mang tính dài hạn về lạm phát hay sự mất ổn định của hệ thống tài chính. Ngược lại, Cục Dự trữ Liên bang, với cơ cấu nhiệm kỳ kéo dài vượt trội của Hội đồng Thống đốc và một thiết chế pháp lý được cố tình thiết lập nhằm cách ly các nhà hoạch định chính sách khỏi áp lực chính trị trực tiếp, về mặt lý thuyết sở hữu năng lực đưa ra các quyết sách bảo vệ lợi ích chiến lược dài hạn, ngay cả khi những bước đi đó buộc nền kinh tế phải trải qua các cú sốc thắt chặt đau đớn trong ngắn hạn. Quỹ đạo lịch sử kéo dài từ mối quan hệ đồng lõa giữa Richard Nixon và Arthur Burns trong thập niên 1970 cho đến cuộc đối đầu trực diện giữa Donald Trump và Jerome Powell trong những năm gần đây đã chứng minh quy luật này một cách thực chứng theo cả hai chiều tương phản: mỗi khi ngân hàng trung ương chịu khuất phục trước áp lực của nhánh hành pháp, lạm phát cơ cấu lập tức tăng phi mã mất kiểm soát; ngược lại, khi cơ quan quản lý kiên định giữ vững trục chính sách tiền tệ, hệ thống tài chính sẽ thiết lập lại điểm cân bằng bền vững dẫu phải đánh đổi bằng chi phí cơ hội đắt đỏ tức thời.
Mặc dù vậy, chính năng lực tự chủ tách biệt này lại trở thành tâm điểm của những chỉ trích gay gắt dưới lăng kính của các học thuyết dân chủ chính thống. Giới phê bình lập luận rằng một nhóm nhỏ các học giả và chuyên gia không thông qua cơ chế bầu cử toàn dân lại đang nắm giữ đặc quyền định đoạt các biến số vĩ mô ảnh hưởng trực tiếp đến đời sống dân sinh của hàng triệu con người. Khi Fed quyết định thắt chặt điều kiện tín dụng, các câu hỏi về việc tầng lớp xã hội nào, phân khúc kinh tế nào, hay vùng địa lý nào phải gánh chịu tỷ lệ thất nghiệp gia tăng và sự suy giảm tài sản đầu tiên luôn mang bản chất của một sự lựa chọn chính trị phân phối, chứ không đơn thuần là một bài toán kỹ thuật tiền tệ thuần túy.
Sự phân định chi phí và lợi ích kinh tế phát sinh từ chính sách tiền tệ bản chất là một tiến trình chính trị tối cao, điều không thể bị che lấp bởi các mô hình toán học hay thuật ngữ chuyên môn hóa của giới ngân hàng trung ương.
Cấu trúc này phơi bày một trạng thái căng thẳng nội tại căn bản và vĩnh viễn không thể được giải quyết triệt để trong lòng thể chế chính trị hiện đại: một ngân hàng trung ương cần phải sở hữu đủ quyền tự chủ chiến lược để đưa ra các quyết định khắc nghiệt bảo vệ giá trị đồng tiền, nhưng đồng thời cũng phải duy trì một cơ chế trách nhiệm giải trình đầy đủ trước các thiết chế dân cử để bảo toàn tính chính danh pháp lý của mình. Ranh giới phân định giữa sự độc lập mang tính kỹ trị và sự kiểm soát mang tính dân chủ chưa bao giờ cố định, mà luôn dịch chuyển liên tục và trở thành tâm điểm của các cuộc tái cấu trúc quyền lực quốc gia qua từng chu kỳ khủng hoảng vĩ mô.

QE, lãi suất 0%, và câu hỏi về sự bất bình đẳng

Nếu như phong trào “Kiểm toán Fed” đại diện cho trục phê phán mang tính cấu trúc từ cánh hữu, thì hệ thống lý luận chính trị từ cánh tả cũng đưa ra một phản biện với sức nặng tương đương khi bóc tách các hệ lụy phân phối thu nhập. Luận điểm cốt lõi của trường phái này khẳng định rằng các quyết sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang trong suốt thập niên 2010, tiêu biểu là môi trường lãi suất cận không kéo dài và các chu kỳ nới lỏng định lượng (QE) liên tiếp, đã vô tình trở thành một cơ chế làm giàu cho tầng lớp sở hữu tài sản và nới rộng hố sâu phân hóa xã hội.
Cơ chế vận hành của hiện tượng này tuân theo một logic kinh tế học hành vi tương đối tường minh. Các chương trình nới lỏng định lượng hoạt động bằng cách can thiệp trực tiếp vào thị trường mở để mua lại trái phiếu quy mô lớn, từ đó chủ động đè nén lợi suất trái phiếu chính phủ xuống các mức thấp kỷ lục. Khi các công cụ nợ an toàn không còn mang lại mức sinh lời hấp dẫn, giới đầu tư bắt buộc phải dịch chuyển dòng vốn sang các nhóm tài sản có mức độ rủi ro cao hơn bao gồm cổ phiếu và bất động sản nhằm tìm kiếm lợi nhuận biên. Tiến trình này ngay lập tức kích hoạt một đợt bùng nổ giá trị tài sản trên diện rộng. Tuy nhiên, cấu trúc sở hữu các loại tài sản tài chính này tại nền kinh tế Mỹ lại có mức độ tập trung cực kỳ phân hóa, nơi khoảng mười phần trăm dân số nắm giữ hơn tám mươi phần trăm tổng giá trị thị trường cổ phiếu. Chính vì vậy, khi Fed tiến hành bơm một lượng thanh khoản khổng lồ vượt ngưỡng bốn nghìn tỷ đô la vào hệ thống và chứng kiến thị trường chứng khoán tăng trưởng gấp bốn lần trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2019, phần lớn khối lượng của cải gia tăng mang tính nhân tạo đó đã được tích tụ một cách áp đảo vào tay của một nhóm thiểu số vốn đã sở hữu vị thế tài sản dồi dào từ trước.
Ngược lại, tầng lớp dân cư phụ thuộc vào thu nhập tiết kiệm truyền thống đã phải gánh chịu những tổn thất trực tiếp do mặt bằng lãi suất danh nghĩa bị ghìm giữ ở mức cận không. Tại các trung tâm đô thị lớn của Hoa Kỳ, tốc độ tăng trưởng của thị trường nhà ở đã vượt xa biên độ gia tăng tiền lương thực tế nhiều lần, biến giấc mơ sở hữu bất động sản của tầng lớp trung lưu và thế hệ trẻ trở nên ngày càng xa vời.
Đối mặt với làn sóng chỉ trích này, ban lãnh đạo Cục Dự trữ Liên bang và các học giả ủng hộ kinh tế học Keynes đã đưa ra những luận điểm phản bác dựa trên lý thuyết truyền dẫn thị trường lao động. Họ lập luận rằng các chương trình nới lỏng định lượng là bệ đỡ cốt lõi để kích thích đầu tư tư nhân, từ đó tạo dựng công ăn việc làm và việc kéo tỷ lệ thất nghiệp xuống các mức thấp kỷ lục chính là biện pháp hỗ trợ thiết thực nhất đối với nhóm lao động có thu nhập thấp. Đồng thời, phái phòng vệ cũng khẳng định rằng nếu không có các biện pháp can thiệp tổng lực mang tính đặc cách của QE, cuộc đại khủng hoảng tài chính sẽ bẻ gãy hệ thống tín dụng toàn diện, tàn phá năng lực tạo việc làm, và gây ra những tổn thất khốc liệt cho toàn bộ các thành phần xã hội mà không phân biệt cấu trúc giàu nghèo.
Mặc dù cuộc đại tranh luận học thuật này vẫn chưa thể phân định thắng bại trên phương diện mô hình hóa, song có một thực tế lịch sử không thể tranh cãi là trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2022, chỉ số bất bình đẳng tài sản tại Mỹ đã tăng vọt lên mức cao nhất kể từ thập niên 1920, trùng khớp hoàn toàn với kỷ nguyên mà ngân hàng trung ương thực thi chính sách tiền tệ nới lỏng nhất trong lịch sử. Mối tương quan mang tính thời gian này tuy không tự cấu thành một mối quan hệ nhân quả tuyệt đối, nhưng nó sở hữu một sức nặng thực chứng mà không một nhà hoạch định chính sách nào có thể dễ dàng bác bỏ. Đây cũng chính là căn nguyên giải thích vì sao câu hỏi về bản chất đối tượng phục vụ của Cục Dự trữ Liên bang không còn là một chủ đề của các thuyết âm mưu cực đoan, mà đã dịch chuyển thành một bài toán chính sách trung tâm, nơi ngay cả những nhà kinh tế học chính thống cũng đang chia rẽ sâu sắc về câu trả lời tối ưu.

Lý thuyết Tiền tệ hiện đại (MMT) và thách thức với Fed

Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và đặc biệt là giai đoạn hậu đại dịch COVID-19, một trường phái tư duy kinh tế học cấp tiến mang tên Lý thuyết Tiền tệ Hiện đại (MMT) đã liên tục gia tăng tầm ảnh hưởng và thu hút sự chú ý lớn từ giới quan sát vĩ mô, mặc dù nó chưa bao giờ được công nhận bởi hệ thống học thuật chính thống. Lập luận trung tâm của MMT khẳng định rằng một quốc gia sở hữu đặc quyền tối cao trong việc phát hành đồng tiền độc lập của riêng mình như Hoa Kỳ sẽ không bao giờ lâm vào trạng thái vỡ nợ kỹ thuật đối với các nghĩa vụ nợ bằng nội tệ, bởi chính phủ luôn có năng lực cơ cấu để phát hành thêm tiền tệ nhằm thanh toán các khoản nợ đó. Dưới nhãn quan của trường phái này, giới hạn hữu hình duy nhất đối với quy mô chi tiêu của một quốc gia không nằm ở các rào cản tài chính truyền thống hay sự thiếu hụt ngân sách, mà được định vị bởi năng lực hấp thụ thực tế của nền kinh tế, nơi áp lực lạm phát chính là thước đo duy nhất cho thấy sự quá nhiệt của các nguồn lực sản xuất thực chứng. Do đó, MMT định vị Cục Dự trữ Liên bang và các công cụ điều hành chính sách tiền tệ ở một vai trò thứ yếu, giữ chức năng bệ đỡ thanh khoản kỹ thuật để phục vụ cho các quyết sách tài khóa tổng lực của chính phủ trong việc quản trị và điều tiết chu kỳ kinh tế.
Mặc dù phần lớn giới kinh tế học chính thống đều kiên quyết bác bỏ các giả định nền tảng của MMT và dán nhãn học thuyết này là một công thức dẫn đến sự mất kiểm soát lạm phát mang tính thảm họa, song sự trỗi dậy của cuộc tranh luận này đã phản ánh những băn khoăn mang tính bản chất về cấu trúc quyền lực thực tế của ngân hàng trung ương. Sự va chạm tư tưởng giữa phe kỹ trị truyền thống và trường phái tiền tệ hiện đại đã phơi bày một thực tế rằng mối liên kết giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa không còn là các phạm trù vận hành biệt lập, mà đang chuyển dịch thành một trạng thái phụ thuộc lẫn nhau, nơi ranh giới độc lập của Fed đang bị thách thức mạnh mẽ bởi các yêu cầu tài trợ ngân sách quốc gia trong một kỷ nguyên biến động cấu trúc kéo dài.

Lời Kết

Trải qua hơn 110 năm kể từ thời điểm Tổng thống Woodrow Wilson chính thức đặt bút ký vào Đạo luật Dự trữ Liên bang, tổ chức được Thượng nghị sĩ Nelson Aldrich cùng các cộng sự đồng mưu phác thảo trong những đêm đông lạnh giá tại đảo Jekyll vẫn duy trì được vị thế kiên cường độc tôn. Định chế này đã liên tục trải qua các chu kỳ tái cấu trúc sâu sắc, tự rút ra những bài học xương máu sau các thất bại mang tính hệ thống, và phát triển thành công những công cụ can thiệp vĩ mô phức tạp nằm ngoài mọi khả năng tưởng tượng của các nhà lập quốc.
Chính cuộc Đại Khủng hoảng thập niên 1930 đã đưa lại bài học đắt giá rằng sự thụ động và thiếu quyết đoán của ngân hàng trung ương có thể cấu thành một tội ác đối với nền kinh tế thực. Kỷ nguyên biến động của thập niên 1970 chứng minh thực chứng rằng sự phục tùng xung lực chính trị ngắn hạn sẽ ngay lập tức kích hoạt làn sóng lạm phát đình đốn hủy hoại toàn bộ sức mua của đồng tiền. Kỷ nguyên của Paul Volcker khẳng định chân lý rằng uy tín của cơ quan quản lý tiền tệ phải được tạo dựng và bảo chứng bằng các hành động thắt chặt kiên quyết, chứ không phải từ những tuyên bố suông. Cuộc đại khủng hoảng tài chính năm 2008 dạy cho định chế này hiểu rằng sự ổn định an toàn hệ thống đòi hỏi một cơ chế giám sát liên tục đi kèm sự sẵn sàng can thiệp thanh khoản với quy mô khổng lồ chưa từng có tiền lệ. Cuối cùng, cơn đại địa chấn đại dịch COVID-19 xác lập nguyên tắc hành động mới, nơi vận tốc phản ứng trong ngắn hạn đôi khi mang giá trị sống còn hơn sự hoàn hảo của các mô hình học thuật.
Mặc dù vậy, mỗi bài học lịch sử được tiếp thu lại đồng thời sản sinh ra những câu hỏi mới đầy hóc búa. Khi Cục Dự trữ Liên bang liên tục can thiệp để giải cứu các thị trường tài chính khỏi mọi chu kỳ sụt giảm tài sản đau đớn, cơ quan này liệu có vô tình dung túng cho sự hình thành của một thế hệ các nhà đầu tư và định chế tài chính mất đi năng lực định giá rủi ro cốt lõi? Khi môi trường lãi suất thấp được duy trì trong suốt mười lăm năm đã thiết lập nên những bong bóng tài sản khổng lồ, thành phần xã hội nào sẽ phải gánh chịu chi phí cơ hội đắt đỏ nhất khi cấu trúc nợ này đổ vỡ? Và khi người đứng đầu nhánh hành pháp có thể liên tục tấn công ban lãnh đạo ngân hàng trung ương thông qua các cuộc điều tra hình sự, áp lực tư pháp , và đe dọa bãi nhiệm trực diện – tính độc lập thể chế của Fed liệu có còn duy trì được bản chất thực chất hay chỉ còn tồn tại như một lớp vỏ bọc pháp lý thuần túy?
Dưới góc nhìn khách quan của các nhà phân tích vĩ mô, Cục Dự trữ Liên bang không phải là một thế lực hắc ám trong các học thuyết âm mưu cực đoan, và cũng không phải là một thực thể toàn tri toàn năng. Bản chất của Fed là một thiết chế được vận hành bởi những con người kỹ trị thông minh, sở hữu thiện ý chính sách cao độ, song họ cũng không thể tránh khỏi những điểm mù tư tưởng mà chỉ có các thế hệ hậu thế mới sở hữu đủ độ lùi thời gian để bóc tách rõ ràng. Họ đang nỗ lực điều hành con thuyền kinh tế có quy mô lớn nhất thế giới vượt qua những vùng hải trình biến động mà không có bất kỳ một bản đồ định vị nào đạt độ chính xác tuyệt đối.
Bảy người trong một căn phòng, họp tám lần một năm, quyết định mức giá của tiền — và từ đó, phần lớn là mức giá của mọi thứ. Đó là quyền lực lớn nhất mà một tổ chức phi quân sự trong lịch sử nhân loại từng nắm giữ. Và trong một thế giới ngày càng phức tạp và liên kết sâu rộng, quyền lực đó sẽ không bao giờ nhỏ đi.
Sony Kieu
Góc_nhìn_thời_sự Lịch_sử Thời sự quốc tế Kinh tế xã hội Địa chính trị Sự kiện Phân tích lịch sử Lịch sử Hiện đại