Chính trị hóa tín dụng và vì sao hiểu biết về kinh tế học trong 40 năm qua đã không còn phù hợp

Nguồn bài viết gốc:

Đại ý: Russell Napier cho rằng, tình trạng lạm phát như hiện tại không phải chu kỳ tự nhiên, mà là một phần không thể tránh của cấu trúc kinh tế mới - nơi các chính phủ sử dụng financial repression (tạm dịch: áp chế tài chính) một cách thoải mái và tự do hơn. Napier cũng đưa ra dự đoán rằng trong ngắn hạn, mọi thứ sẽ hoạt động hiệu quả và "mọi người đều thích nó", nhưng 15-20 năm sau thị trường sẽ được trải nghiệm đình lạm max pain.

Trong 40 năm qua, mọi người đã quen với ý tưởng rằng nền kinh tế vận hành bởi thị trường tự do và được điều chỉnh bởi lãi suất của ngân hàng trung ương. Tuy nhiên, theo Napier, hiện nay đã có sự chuyển giao quyền lực và phần lớn việc phân bổ nguồn lực rơi vào tay của các chính phủ. Lưu ý, đây không phải nền kinh tế chỉ huy hay Marxism, mà là nền kinh tế nơi chính phủ đóng vai trò quan trọng trong phân bổ vốn - một hệ thống đã thịnh hành trong giai đoạn 1939-1979.

Bởi vì tỷ lệ nợ/GDP đang quá cao, và nó báo động tình trạng nguy hiểm. Do đó, mọi người kỳ vọng chính phủ có thể giảm nợ và tăng GDP, và từ đó gián tiếp trao nhiều quyền lực hơn cho họ.

Quay trở lại năm 2008, khi tỷ lệ nợ/GDP thấp hơn hiện tại rất nhiều, kinh tế thế giới đứng trên bờ vực sụp đổ khi khủng hoảng xảy ra. Vì vậy, mọi người đã nhận ra hệ thống kinh tế của chúng ta không thể chịu đựng được những cuộc suy thoái bình thường, cần thiết mà không sợ sụp đổ nữa. Kinh tế thị trường đã không thực sự có những "chu kỳ điều chỉnh và suy thoái tự nhiên" vô hại, mà tiềm ẩn rủi ro vô cùng đáng lo ngại. Do đó, chúng ta cần phải giảm tỷ lệ nợ/GDP. Hiện tại, tổng nợ tư nhân và nợ công của Mỹ bằng 290% GDP, Pháp là 371% và các nền kinh tế phát triển khác là hơn 250%.

Có hai cách, một là giảm nợ, hai là tăng GDP danh nghĩa. Cách dễ hơn là tăng GDP danh nghĩa. Để tăng GDP, chính phủ có thể tăng chi tiêu để tạo ra những gói kích thích kinh tế. Chi tiêu chính phủ giúp tạo thêm việc làm và gia tăng thu nhập cho người dân, kích thích tăng nhu cầu, tăng chi tiêu (tổng chi tiêu chính là GDP). Tuy nhiên, để có tiền cho các gói kích thích, chính phủ lại cần tăng thu thuế và/hoặc vay thêm nợ. Nếu tăng thuế, chi tiêu sẽ giảm; còn nếu vay nợ, nỗ lực giảm tỷ lệ nợ/GDP sẽ khó khăn và luẩn quẩn hơn.

Trước hết cần phải hiểu rằng chính phủ không có khả năng in tiền và kiểm soát lãi suất. Đó là công cụ của các ngân hàng trung ương. Trong 40 năm qua, nền kinh tế thị trường tự do được vận hành bởi quyền quyết định các chính sách tiền tệ nằm trong tay các ngân hàng trung ương, để đạt được những mục tiêu như tăng GDP hay kiểm soát lạm phát. Tuy nhiên, Napier cho rằng quyền kiểm soát việc in tiền ngày nay đã chuyển qua các chính phủ. Cụ thể, như trong đại dịch Covid, chính phủ đã ban hành các gói bảo lãnh tín dụng, từ đó khuyến khích các ngân hàng thương mại tung ra những khoản vay giá rẻ nhắm vào một số lĩnh vực cụ thể và đây có thể gọi là "gián tiếp in tiền". Động thái này của các chính phủ có thể chấp nhận được vì đại dịch là tình huống khẩn cấp. Tuy nhiên, chiến tranh Ukraine, khủng hoảng năng lượng đi kèm với nó... là những tình huống khẩn cấp tiếp theo và chúng ta sẽ dần quen với việc chính phủ sử dụng các đòn bẩy để gián tiếp tạo ra tiền theo cách tương tự. Hiện tại, 40% các khoản vay mới ở Đức được chính phủ bảo lãnh, ở Pháp là 70% và ở Ý là 100%. Cách làm của họ về cơ bản là như thế này: các khoản tín dụng cũ đến hạn thanh toán sẽ được chuyển vào chương trình bảo lãnh của chính phủ, và các ngân hàng thương mại sẽ có thêm room tín dụng mới để tiếp tục mở rộng các khoản cho vay, đẩy cung tiền ra ngoài thị trường.

Bởi vì bảo lãnh tín dụng giống như một "cây gậy phép thần kỳ", nó gần giống với việc chính phủ thực sự kiếm được tiền miễn phí. Họ không cần phải vay thêm nợ công, không cần phải tăng thuế để có thêm nguồn thu, nhưng vẫn có thể tăng thêm nguồn cung tiền ra ngoài thị trường. Cung tiền tăng, doanh nghiệp có thể tạo thêm việc làm, người dân có thêm thu nhập, tất cả gia tăng chi tiêu và từ đó tăng GDP danh nghĩa.

Đầu tiên, bảo lãnh tín dụng là một việc "dễ", về cơ bản chỉ là thêm một khoản nợ tiềm tàng trên bảng cân đối thu chi (balance sheet) của quốc gia. Tiếp đến, bằng cách lựa chọn bảo lãnh những khoản tín dụng nào, họ hướng nguồn vốn từ ngân hàng đến từng lĩnh vực cụ thể họ muốn đầu tư, như năng lượng, môi trường, quân sự hay bất bình đẳng xã hội. Cuối cùng, việc kiểm soát cung tiền này cũng là kiểm soát sự gia tăng trên danh nghĩa (tức về mặt số liệu) của nền kinh tế.

Cần phải lưu ý rằng mức GDP trên danh nghĩa bao gồm cả lạm phát. Nghĩa là, việc lạm phát khiến giá cả hàng hóa tăng sẽ khiến GDP (mà nội hàm là tổng giá cả thị trường của hàng hóa trong nước) tăng. Nếu lạm phát quá cao, người dân sẽ giảm chi tiêu, nhưng nếu họ vẫn được cấp tín dụng và thị trường vẫn được cung thêm tiền; thì lúc này cả lạm phát lẫn chi tiêu đều tăng. Việc chi tiêu tăng lại gián tiếp gây lạm phát. Do vậy, kỹ thuật tăng trưởng GDP danh nghĩa thông qua mức lạm phát cơ cấu cao hơn là một cách đã được chứng minh là có thể giúp giảm tỷ lệ nợ/GDP. Đó chính xác là cách nhiều quốc gia đã dùng sau Thế chiến II.

Theo Napier, đó là từ 4-6%. Áp chế tài chính (financial repression) về cơ bản là ăn cắp từ từ tiền của người gửi tiết kiệm và người già, vì vậy mức lạm phát phải không được quá cao để khiến họ cảm nhận được thiệt hại và rút tiền ra khỏi những định chế tài chính hay gây bất ổn chính trị. Bởi lẽ, người gửi tiết kiệm và người già (tức nhóm lao động đóng bảo hiểm lương hưu cả đời đi làm của họ) đã gửi tiền của mình cho các tập đoàn bảo hiểm, quỹ hưu trí và ngân hàng với mức lãi suất khoảng 2%/năm. Khi lạm phát được chính phủ điều chỉnh lên mức 6%, về cơ bản họ đang lấy 4% tiền của người gửi tiền và người già mỗi năm. Mở rộng hơn, không chỉ người gửi tiền tiết kiệm và người già, về cơ bản các chủ nợ cho phép chính phủ và các ngân hàng vay với mức lãi suất thấp dưới mức lạm phát đều bị mất tiền.

Chính xác. Không những thế, thông qua những quy định bắt buộc đã được ban hành từ trước đó, các định chế tài chính lớn như quỹ lương hưu hay công ty bảo hiểm còn bị bắt buộc mua trái phiếu chính phủ bất kể % lợi tức. Nghĩa là chính phủ đang vừa có thể kiểm soát cung tiền, vừa định hướng nguồn tiền vào từng lĩnh vực cụ thể họ muốn, vừa có những người mua trái phiếu bắt buộc tức tự nguyện cung cấp những khoản vay giá rẻ cho chính phủ.

Theo Napier, ngày nay có sự khác biệt giữa các chính sách diều hâu (hawkish - tức muốn giải quyết lạm phát bằng những biện pháp mạnh tay) và động thái của chính phủ. Các chính sách tiền tệ đang cố gắng phanh gấp để kiềm chế việc tăng giá của hàng hóa, nhưng chính phủ các nước lại liên tục đề ra những kế hoạch chi tiêu khủng sẽ gây lạm phát. Chẳng hạn, chính phủ Đức đã đề ra kế hoạch trị giá 200 tỷ euro để chống lại khủng hoảng năng lượng, trong lúc ECB (Ngân hàng Trung ương Châu Âu) cố gắng kiềm chế lạm phát. Điều tương tự cũng xảy ra ở Anh (nhưng chưa được hiện thực hóa) và nhen nhúm xảy ra ở Mỹ. Mỹ có một độ trễ nhất định trong xu hướng chuyển dịch cấu trúc kinh tế như đã trình bày phía trên. Cũng theo Napier, không phải các ngân hàng trung ương để yên, mà vì họ không thể chạm vào những diễn ngôn chính trị do đó không phải nhiệm vụ của họ. Ở các tình huống khẩn cấp, hay có liên quan đến chính trị, như dịch bệnh, chiến tranh, khủng hoảng năng lượng, môi trường, bình đẳng... như trong trường hợp FED giai đoạn Mỹ lún sâu vào chiến tranh Việt Nam, nỗ lực kiểm soát lạm phát đã tuột khỏi tay họ trong lúc chính phủ gia tăng chi tiêu cho các vấn đề liên quan đến chiến tranh.

Một điều quan trọng khác, khi các khoản nợ tồn đọng quá nhiều ở các nền kinh tế, chẳng hạn tỷ lệ nợ tư nhân ở Pháp là 20%, Đức là 11%, Mỹ là 13% và cao hơn nữa ở các quốc gia như Bỉ và Hà Lan, thì dư địa để các ngân hàng trung ương gia tăng lãi suất sẽ còn rất thấp. Với lãi suất tăng, khoản nợ này sẽ phình lên ở quy mô lớn và nền kinh tế sẽ khó chịu đựng được. Vì vậy, chỉ là vấn đề thời gian trước khi các ngân hàng trung ương thực sự cho thấy sự bất lực của họ trong việc kiểm soát các công cụ tài khóa.

Theo mô tả của Napier, đầu tiên, chính phủ can thiệp trực tiếp vào lĩnh vực ngân hàng thông qua việc phát hành bảo lãnh tín dụng, tức kiểm soát nguồn cung tiền và hướng của nguồn tiền. Sau đó, chính phủ sẽ có kế hoạch để gia tăng cung tiền nhất quán, nhưng không quá cao. Giống như cách Vương quốc Anh đã làm sau Thế chiến II: cứ mỗi đầu năm, họ cho năm ngân hàng lớn biết rằng họ muốn giảm tỷ lệ nợ/GDP đến mức nào. Nếu như họ biết nền kinh tế của mình có khả năng tăng trưởng 2% trên thực tế, số còn lại sẽ được lấp đầy bởi lạm phát. Thứ ba, chính phủ cần có một hệ sinh thái các nhà đầu tư trong nước tuân thủ quy định về việc mua trái phiếu chính phủ, từ đó họ có thể đặt mức lợi tức trái phiếu dưới mức lạm phát nhưng vẫn có người mua. Tất cả những điều kiện này đều đang diễn ra ở hiện tại.

Theo Napier, điều "dễ dàng" này đã được thực hiện thành công bởi các nền kinh tế phát triển sau Thế chiến II.

Quan điểm chính của ông là, các nhà kinh tế học ở thời đại này học về nền kinh tế hiện đại chứ không học lịch sử, nên sẽ cần phải lưu ý; cũng như cách thức "dễ dàng" đang được lựa chọn là "cơ chế định lượng được chính trị hóa", hay "chính trị hóa tín dụng".

Ngày nay, trong bối cảnh nền kinh tế tăng trưởng chậm, suy thoái và người vay chậm trả nợ, lẽ ra các ngân hàng phải siết chặt việc cho vay. Nhưng không, các ngân hàng vẫn tiếp tục cho vay, vì mặc dù họ không tin tưởng vào nhóm tư nhân khi nền kinh tế suy thoái, nhưng họ vẫn tin vào bảo lãnh của chính phủ.

Theo Napier, đầu tiên đã có các nhóm nhà đầu tư không thể làm việc đó (quỹ hưu trí và tập đoàn bảo hiểm). Đối với những nhà đầu tư khác tiếp tục gây sức ép, ngân hàng trung ương sẽ buộc phải bước đến và ngăn chặn việc gia tăng lợi tức trái phiếu - vì đây là công việc của họ, họ không được để các yếu tố rủi ro nảy sinh gây nguy hiểm cho nền kinh tế - thông qua những chính sách công khai hoặc bí mật để kiểm soát lợi tức.

Họ có thể làm việc đó, nhưng đồng nghĩa là họ phải gây chiến với chính phủ của mình. Tuy nhiên, ngân hàng trung ương không được tồn tại với kỳ vọng rằng sẽ can thiệp đến câu chuyện chính trị, vì vậy chuyện này sẽ rất khó. Mọi người trong xã hội đang quan tâm nhiều đến vấn đề năng lượng, muốn được bảo vệ khỏi Putin, muốn chống biến đổi khí hậu... Chính phủ được bầu lên bởi người dân sẽ tuyên bố họ làm theo ý muốn của người dân, và không một ngân hàng trung ương nào muốn phản đối điều đó. Vì vậy, cuối cùng, áp chế tài chính sẽ trở nên phổ biến.

Áp chế tài chính sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến người gửi tiếp kiệm và những người già. Nhưng những người vay nợ và người trẻ sẽ thích. Lương của mọi người sẽ tăng, của cải từ người gửi tiết kiệm sẽ được chuyển dần sang người mắc nợ, từ người già sang người trẻ. Mọi người sẽ đầu tư nhiều hơn vào vấn đề họ quan tâm và chính phủ định hướng nguồn tiền vào chỗ tương tự giúp các khoản đầu tư sinh lợi nhuận lớn. Vì vậy, trong ngắn hạn, mọi người sẽ rất thích trạng thái bình thường mới. Tuy nhiên, nền kinh tế sẽ bị tái cơ cấu không theo thị trường tự do; và vì chính phủ gia tăng bơm tiền trong nước, các hoạt động sản xuất sẽ quay trở lại EU, US hay thậm chí UK.

Theo Napier, mọi thứ chỉ mới bắt đầu, và sẽ mất khoảng 15-20 năm để bắt đầu nhìn thấy kết quả, và trong thời gian sắp tới mọi người sẽ thấy tỷ lệ nợ trên GDP giảm từ 300% xuống về mức 200%.

Về kết quả, dựa vào lịch sử, endgame sẽ là stagflation (lạm phát đình trệ), với tỷ lệ lạm phát cao và tỷ lệ thất nghiệp cao. Hiện nay chúng ta có mức tỷ lệ thất nghiệp thấp ở mức kỷ lục, nên những diễn ngôn đình lạm đang trôi nổi là vô nghĩa. Đình lạm chỉ xảy ra khi nguồn vốn bị phân bổ sai lầm trong nhiều năm liên tục, xảy ra khi chính phủ can thiệp quá sâu vào phân bổ vốn. Như khi chính phủ Anh phân bổ rất nhiều vốn vào khai thác than hay sản xuất ô tô rồi gây lãng phí, hay những gì đã diễn ra ở Trung Quốc ở thế kỷ trước.

Khi đình lạm xảy ra, chính phủ mới sẽ được bầu lên và người dân sẽ chấp nhận những chính sách tiền tệ cứng rắn hơn, cũng như lúc đó tỷ lệ nợ trên GDP thực sự đã giảm thấp hơn so với mức hiện tại, cho phép các chính trị gia đưa ra những chính sách thị trường tự do của họ.

Có ba thứ có thể ngăn quá trình này xảy ra: (1) chính phủ không can thiệp vào hệ thống ngân hàng nữa, khôi phục rủi ro tín dụng của khu vực tư nhân và trao lại quyền kiểm soát tăng trưởng cho các ngân hàng trung ương; (2) có một cuộc cách mạng năng suất giúp năng suất thực tế tăng hơn mức 4%/năm và chính phủ không cần lấp phần còn lại quá nhiều bằng lạm phát; (3) người dân yêu cầu chính phủ ngừng các chính sách áp chế tài chính - nhưng điều này khó xảy ra vì ban đầu hầu hết mọi người sẽ thích.

Quan trọng nhất: hãy tránh trái phiếu chính phủ. Mua trái phiếu lúc này không khác gì bị rút tiền từ từ. Thứ hai, những vấn đề đang được quan tâm như năng lượng, biến đổi khí hậu, quốc phòng, bất bình đẳng, phụ thuộc sản xuất vào TQ... sẽ bùng nổ với những khoản đầu tư lớn, và thị trường chứng khoán sẽ phản ánh điều đó. Thứ ba, vàng sẽ hưởng lợi từ lạm phát, đặc biệt khi đồng đô la sẽ sớm giảm sức mạnh. Vàng có một thành tích khá kém cỏi trong năm nay bất kể lạm phát bởi đồng đô la quá mạnh, so với những tiền tệ khác, nó vẫn thể hiện khá tốt.

Tóm lại: trong ngắn hạn, theo Napier, nguồn vốn sẽ được chính phủ kiểm soát và gia tăng chi tiêu vào sản xuất trong nước, năng lượng, quốc phòng và các mục tiêu liên quan đến môi trường, bất bình đẳng xã hội.

Thị trường sẽ sớm có những người tiền lớn đổ vào và kích hoạt bullrun. Tuy nhiên, nếu như nguồn vốn được phân bổ thiếu hiệu quả, cuối con đường sẽ là max pain.

Với gen Z, điều này có nghĩa là mọi người sắp có một giai đoạn tốt để gain capital và phải chuẩn bị tốt cho những năm biến động ở triền dốc sau của cuộc đời.